20150707-华泰证券-东方雨虹-002271.SZ-旧曲未尽又谱新章_防水龙头延续成长_16页_1020kb

东方雨虹公司调研总结

核心内容

东方雨虹是一家集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的行业龙头企业，是国内防水行业的唯一上市公司。自2008年上市以来，公司实现了年复合增长率38.4%的收入增长和53.6%的净利润增长。2014年，公司实现营业收入50亿元，净利润5.77亿元，其中直销收入占比达67%，且与多家大型地产商签订战略合作协议，如万科、保利等。

主要观点

• 行业地位与成长性：公司作为防水行业的龙头，其市场占有率不到6%，但在行业内无同体量竞争对手，具备持续增长的潜力。
• 地产大客户战略：地产商对高品质防水材料与施工的需求增加，公司凭借全国产能布局和成熟的施工服务成为地产商的首选，直销收入占比高。
• 砂浆类新产品：公司推出特种砂浆产品系列，包括瓷砖胶、填缝剂、硅藻泥等，2014年砂浆产品收入约5000万元，2015年预计增长至1亿元。
• 电商新渠道：公司设立虹网科技，建立垂直电商O2O平台，拓展家装市场，预计未来可获得100~120亿元收入空间。
• 行业集中度提升：由于政府政策推动和行业门槛提高，小企业加速退出市场，行业集中度提升，为东方雨虹带来更大的市场空间。

关键信息

公司基本信息

• 成立时间：1998年3月
• 上市时间：2008年9月
• 主要产品：防水卷材、防水涂料
• 生产基地：全国十大生产基地，累计设计产能达到1.6亿平米防水卷材和33.5万吨防水涂料
• 当前价格：17.10元
• 合理价格区间：25.60元
• 投资评级：买入（维持评级）

股权结构

• 实际控制人：李卫国，持股比例从上市之初的41.7%降低至目前的31.2%
• 管理层：引入职业管理人团队，平均任职年限接近10年

业务发展

• 工程渠道：主要面向工程代理商，承担新房建设过程中的一次防水需求，2014年收入占比为72%
• 零售渠道：面向家庭装修市场，现有800余家经销商和8000余家门店
• 直销模式：主要针对核心城市市场、大型房地产集团和基础设施建设单位，2014年收入占比为52%

新业务拓展

• 砂浆产品：2014年推出，2015年二季度在零售渠道出现小幅放量，同比增长40%~50%
• 硅藻泥：公司最近收购，用于室内空气净化，未来有望成为新的增长点
• 垂直电商：虹网科技设立，目标是打造垂直服务类建材O2O平台，预计未来可获得60~72亿元收入空间

市场空间

• 防水材料与施工市场：户均价格约3000元，对应市场空间约2000亿元
• 砂浆材料与施工市场：户均价格约1000元，市场空间同样巨大

盈利预测

• 2015~2017年EPS：0.90/1.16/1.47元
• 2015~2017年PE：19/15/12X
• 当前股价向上空间：约50%，对应目标价25.6元

财务指标

• 2014年收入：50.06亿元
• 2014年净利润：5.77亿元
• 2014年毛利率：35.65%
• 2014年净利率：11.5%
• 2014年ROE：16.8%
• 2014年资产负债率：32.7%

投资建议

• 维持买入评级：公司未来3~5年收入和净利润均有望保持年化30%的增长，预计未来3年EPS分别为0.90、1.16、1.47元
• 估值空间：当前PE为25倍，距离历史平均估值还有约52%空间，目标价25.6元
• 市值增长空间：预计可达210亿~262亿元，相对于当前市值的增长空间为48%~84%

未来展望

• 市场占有率提升：预计未来几年市场占有率将提升至15%以上
• 渠道拓展：工程和零售渠道持续发力，同时积极拓展电商渠道
• 技术与服务：通过标准化施工和工艺输出，提升客户粘性，拓展市场
• 环保建材：推出新型环保建材，如瓷砖胶和硅藻泥，满足家装市场对环保和质量的需求

总结

东方雨虹作为建材行业的成长白马，凭借其在防水材料领域的领先地位和对砂浆类新产品及电商渠道的布局，有望在未来持续增长。当前估值偏低，存在较大的上涨空间，建议持续关注其垂直电商平台的建设进度和市场拓展情况。