20220209-安信证券-固定收益主题报告_社融结构20年变迁—经济转型系列（1）_12页_552kb

社融结构二十年变迁总结

核心内容

自2002年以来，社会融资规模（社融）结构经历了显著变化，主要体现为融资渠道和行业构成的演变。社融结构的变化反映了中国经济从高速增长向高质量发展转型的过程，融资方式从以间接融资为主逐步转向多元化融资，行业驱动因素也从地产和基建为主逐步向政府债和制造业转移。

主要观点

一、社融融资渠道二十年变迁：从贷款转向多元化融资

1. 2006年及之前：贷款在社融存量中占比稳定在80%附近，融资以间接融资为主。
2. 2007-2017年：直接融资（包括非标和信用债）快速发展，贷款占比下降至60%附近，融资结构逐步多元化。
3. 2018年至今：资管新规限制了影子银行的无序扩张，表外融资规模压降，信贷在社融中占比回升至63.6%。同时，自2015年起地方债发行开启，政府债在社融中的比重也持续上升。

二、社融行业构成二十年变迁：从地产基建转向政府债和制造业

1. 2006-2008年：基建、房地产和制造业融资均增长较快，增速均保持在20%以上。
2. 2009-2011年：制造业融资跃升为社融最大增量，投资增速升至30%以上，带动制造业融资规模增长。
3. 2012-2014年：基建融资成为社融增量最大来源，占比约22%。这一阶段非标和城投债快速扩张。
4. 2015-2019年：房地产融资取代基建成为社融最大增量来源，占比从21.2%升至33.8%。政策推动去库存，带动地产融资回升。
5. 2020-2021年：房地产和基建融资占比快速回落至15%以下，政府债和制造业融资成为社融最大增量来源。政府债占比持续扩大，成为宽信用的重要抓手。

关键信息

• 社融存量与增量趋势：社融存量中，房地产、政府债、基建、制造业和住户短期融资的占比分别为18.3%、16.9%、15.7%、11.9%和10.3%。按照当前趋势，2022年政府债或将成为社融存量中占比最大的板块。
• 融资渠道变化：贷款在社融中的占比从80%下降至60%，后又回升至63.6%。直接融资比例上升，但受资管新规影响，表外融资规模下降。
• 行业驱动因素：2006-2008年，基建、房地产和制造业融资均占比较高；2009-2011年，制造业成为最大增量；2012-2014年，基建成为主导；2015-2019年，房地产主导；2020-2021年，政府债和制造业成为主导。
• 政策影响：中央经济工作会议、地方债发行、三道红线、贷款集中度等政策显著影响了社融结构变化。
• 数据趋势：2021年工业中长期贷款增速升至20%以上，政府债成为推动社融增速的重要因素。

风险提示

• 疫情发展超预期可能对经济复苏和融资结构产生影响。
• 信用风险超预期可能影响社融增长和金融体系稳定性。

图表目录（简要说明）

• 图1：社融存量中不同融资渠道占比变化（%）
• 图2：贷款、政府债和其他融资在社融存量中占比变化（%）
• 图3：社融存量与M2存量规模间裂口扩大（亿元）
• 图4：社融增量中投向不同板块的占比变化（%，未列置换债及其他企业）
• 图5：社融存量中投向不同板块的占比变化（%，未列其他企业）
• 图6：社融存量中投向不同板块的占比变化（%）
• 图7：2006-2008年基建、制造业和房地产投资增速均保持在20%以上
• 图8：2009-2011年制造业投资增速持续上升
• 图9：2009-2011年钢铁、煤炭等行业投资增速明显上升
• 图10：2012年基建增速触底回升
• 图11：2012-2014年工业产能利用率下行，制造业投资走弱
• 图12：基建融资各分项存量增速
• 图13：2015-2019年房地产取代基建成为社融最大增量
• 图14：2015-2018年棚改套数和货币化比例持续高位
• 图15：2015-2019年地产销售投资表现出较强韧性
• 图16：房地产融资各分项存量增速
• 图17：2021年工业中长期贷款增速升至20%以上
• 图18：2020年以来政府债和制造业融资增速高于社融增速
• 图19：2020年以来政府债是宽信用的重要抓手

分析师声明与免责声明

本报告由安信证券研究中心发布，分析师池光胜、黄海澜具有证券投资咨询执业资格。报告内容基于合法合规的信息来源，研究方法专业审慎，观点独立公正。本报告仅供客户使用，不构成投资建议，亦不作为道义、责任或法律依据。投资者需自行判断，谨慎使用。