计算机行业：云计算黄金十年系列之，软件云转型分析框架和估值体系探讨-20180518-东方证券-39页-3mb

报告摘要

云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨总结

核心内容

云转型是软件发展的必然趋势，标志着软件企业从产品型向平台型转变。云化不仅节省企业硬件成本，还能带来价值增值，提升市场规模和集中度。SaaS模式下，企业通过订阅服务获取可重复收入，增强收入的稳定性和可预测性，同时促进客户全生命周期价值的提升。

主要观点

云转型的必然性
- 云转型是软件发展的第五阶段，从售卖单一产品到售卖产品套件，再到云转型向SaaS迈进，最终向PaaS发展。
- 云化增强了网络外部性，使软件产品组合更丰富，客户覆盖面更广，有助于提升市场集中度。
SaaS模式的优势
- SaaS模式能有效降低企业IT预算支出，通过订阅服务整合数据库、服务器、存储、网络和运维功能，提供一体化IT服务。
- SaaS模式下，客户全生命周期价值提升，收入稳定性增强，尤其是续费率高的情况下，公司收入更可预测。
云转型的价值增值维度
- 云转型后，企业可以从用户数、ARPU值和稳态利润率三个维度衡量价值增值。
- 用户数提升来自于云化降低付费门槛、打击盗版和产品组合多样化。
- ARPU值提升来源于数据在线化带来的增值服务和产品互联互通。
- 盈利率提升来源于销售费用和研发费用的优化，以及老客户价值的持续贡献。

关键信息

云转型后的商业模式变化

收入结构变化：从一次性License收入变为按需订阅收入，提高收入的可预测性和稳定性。
用户价值提升：SaaS模式通过数据服务、协同工作、智能化等增值服务提升用户价值。
收入增长与利润率变化：云转型后，公司收入增长与利润率提升往往并行，但部分公司（如Salesforce）在拓展大客户时需在成长性和盈利能力之间权衡。

云转型的估值体系

估值方法：包括EV/Sales、EV/FCF、LTV/CAC等。
EV/Sales：适用于成长期公司，根据收入增速确定倍数。成熟期则更适合EV/FCF，因其能更准确反映盈利能力。
LTV/CAC：适用于销售费用占比较大的SaaS公司，衡量销售成本投入效率。

案例分析

Adobe

云化成果显著：创意软件云化后，收入几乎翻倍，云用户数增长迅速，利润率提升。
战略选择：通过向摄影爱好者推出低价产品，提升用户数，但拉低ARPU值；同时，通过价格优化和产品扩展提升ARPU值。

Autodesk

转型进展顺利：SaaS收入呈现翻倍增长，订阅用户数稳步提升。
盈利潜力：预计2020年达到500万订阅用户，自由现金流目标为14亿美元，若达成则视为转型成功。
挑战与机遇：目前利润率仍为负，但通过逐步减少维护收入、提升SaaS收入占比，未来有望实现盈利。

Salesforce

平台能力突出：具备PaaS能力，推动大客户战略，提升ARPU值。
盈利与成长性权衡：在拓展大客户时，需平衡成长性与盈利能力。若收入增速下降，盈利能力将提升。
LTV/CAC测算：公司LTV/CAC为6.72，反映销售效率较高。

云转型策略

云转型的三种主要策略包括：

现有市场抢夺市场份额：挖掘客户需求，提升用户数和ARPU值。
向小客户市场扩展：推出标准化产品，满足轻度应用者需求，如Adobe的摄影爱好者套餐。
向大客户市场进军：提供复杂解决方案，如Salesforce的大客户战略。

国内云转型标的

建议关注以下国内云转型企业：

金蝶国际（0268.HK，未评级）：转型初期，PS与收入增速相关性弱化。
广联达（002410，买入）：云化后实现价值增值，经营性净现金流利润率提升。
用友网络（600588，未评级）：关注其云转型进展。
石基信息（002153，未评级）：云化后实现收入增长和盈利提升。

风险提示

海外云服务估值下挫：云转型进度不达预期可能影响估值。
隐私顾虑：企业上云需在成本节约和隐私保护之间权衡。
盈利能力与成长性冲突：大客户战略可能带来短期盈利压力，需长期投入。

国内适用性分析

将国外的云转型估值方法应用到国内案例中，发现具有较好的适用性。云服务公司应根据自身发展阶段选择合适的估值方法，如成长期使用EV/Sales，成熟期使用EV/FCF。

总结

云转型是软件发展的必然趋势，能够显著提升企业收入稳定性、市场规模和市场集中度。通过分析Adobe、Autodesk和Salesforce等案例，可以看到云化带来的价值增值和盈利提升，但同时也面临成长性与盈利能力之间的权衡。针对不同公司发展阶段，应选择合适的估值方法，以更准确地反映其价值。国内企业云转型进展良好，建议关注详细披露转型数据的标的，以把握未来增长机遇。

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