20220331-国信证券-顺丰控股-002352.SZ-提质降本效益显现_盈利能力逐季改善_6页_329kb

报告摘要

顺丰控股 (002352. SZ) 总结

核心内容

顺丰控股在2021年全年实现营收2071.9亿元，同比增长34.6%；归母净利润42.7亿元，同比下降41.7%；扣非归母净利润18.3亿元，同比下降70.1%。尽管整体净利润下滑，但公司四季度表现亮眼，单季营收713.3亿元，同比增长60.7%；归母净利润24.7亿元，同比增长43.0%；扣非归母净利润15.0亿元，同比增长46.1%。2021年10月并表的嘉里物流贡献了3.7亿元的扣非归母净利润，若剔除其影响，顺丰21Q4扣非净利约为11.3亿元，同比增长9.9%。2021年公司季度扣非利润呈现逐季改善趋势，从Q1的-11.3亿元逐步提升至Q4的11.3亿元。

主要观点

盈利能力修复

公司盈利能力持续修复，主要得益于以下三点：

收入质量提升：通过调整定价策略，公司逐步淘汰低价特惠专配产品，优化产品和客户结构，时效快递业务毛利率稳定增长至7.3%，带动整体收入质量提升。
成本管控优化：推进“四网融通”项目，优化了6亿元以上的成本，同时通过精细化管理，资源利用率进一步提升。
新业务亏损收窄：经济快递业务在21Q4实现毛利扭亏为盈；快运业务21H2分部利润亏损收窄至0.74亿元；同城业务全年毛利实现转正。

资本开支见顶

2021年是顺丰的资本开支大年，全年投资额度高达192亿元，主要用于分拣中心、飞机、仓库、车辆、土地等。现阶段公司产能充足，能够满足未来较长时间的业务需求。预计2022年资本开支将开始下降，公司发展主基调为“稳健”。

业绩预测与估值

盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为73.6亿元、103.7亿元、136.0亿元，分别同比增长72%、41%、31%。
合理估值：未来6个月合理估值区间为60.1-62.2元。
投资建议：维持“买入”评级，公司长期成长逻辑不变。

关键信息

财务指标

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	153,987	207,187	301,664	373,460	456,741
净利润（百万元）	7,326	4,269	7,362	10,372	13,599
每股收益（元）	1.61	0.87	1.50	2.11	2.77
ROE	13%	5%	8%	11%	13%
毛利率	16%	12%	11%	11%	12%
EBIT Margin	6%	2%	2%	3%	3%
P/E	27.6	51.0	29.6	21.0	16.0
P/B	3.6	2.6	2.5	2.3	2.1
EV/EBITDA	18.6	29.2	29.6	22.4	19.0

分部估值

类别	估值倍数	合理估值（亿元）
时效快递业务	23-25倍PE	1900-2000
经济快递业务	0.3倍PS	230
快运业务	0.8倍PS	320
其他物流业务	0.8-1.5倍PS	500
合理市值合计	-	2950-3050

融资与现金流

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流（百万元）	10,004	(3,441)	7,596	13,266	16,462
投资活动现金流（百万元）	(4,643)	(30,510)	(16,001)	(12,001)	(10,001)
融资活动现金流（百万元）	(7,465)	52,848	(1,240)	(6,547)	(8,502)
现金净变动（百万元）	(2,103)	18,897	(9,644)	(5,282)	(2,041)