东北固收年度展望系列报告二：通胀周期复盘与预测，兼论货币政策与通胀的关系-20211214-东北证券-39页_5mb

报告摘要

本报告通过复盘本世纪以来的通胀与通缩周期，分析了通胀与通缩的驱动因素及政策应对方式，指出通胀和通缩本质上源于供需错配，但核心驱动力不同，导致价格变化和政策应对存在显著差异。通胀作为货币政策的重要参考指标，与增长、汇率等共同影响货币政策方向，而政策关注的重点在于经济内在运行特征。

通胀与通缩的驱动力差异
- 通胀可以由供给驱动或需求驱动，甚至两者共同驱动。供给驱动的通胀通常表现为上游能源品价格上涨，PPI上行，但难以传导至CPI，易形成“类滞胀”。
- 需求驱动的通胀则伴随经济过热，CPI先于PPI上涨，且政策紧缩是其结束的标志。
CPI与PPI的关系变化
- 2012年之前，CPI和PPI走势较为同步，但此后两者分化，体现出生产成本与生活成本的脱钩，PPI成为政策关注的重点。
2022年通胀预测
- PPI同比增速将呈现脉冲式变化，全年中枢预计在0.1%至3.3%之间，若油价跌至60美元/桶以下，可能面临PPI通缩。
- CPI全年大概率不会超过3%，即使在9月达到高点，也难以形成全面通胀。
货币政策方向
- 2022年通胀形势不会对货币政策形成明显掣肘，宽松可能性较大。
- 央行将优先关注内需不足，而非PPI阶段性冲高，因此货币政策仍需保持适度宽松以应对经济下行压力。

第一轮通胀（2003年11月—2005年2月）
- 驱动因素：货币与财政双刺激，需求端快速修复。
- 特点：CPI和PPI同步上涨，货币政策紧缩后通胀见顶回落。
第二轮通胀（2007年3月—2008年10月）
- 驱动因素：经济过热，需求旺盛；同时受蓝耳病和天气影响，供给受限。
- 特点：CPI先于PPI上涨，政策紧缩抑制通胀，但受国际金融危机影响，政策转向宽松。
第三轮通胀（2010年5月—2012年5月）
- 驱动因素：流动性淤积与四万亿投资计划推动需求爆发。
- 特点：CPI和PPI走势分化，政策从紧缩转向边际宽松，最终通胀回落。
第四轮通胀（2016年11月—2018年10月）
- 驱动因素：供给侧改革导致上游产能受限，推动PPI上涨。
- 特点：PPI上涨未有效传导至CPI，经济呈现结构性“类滞涨”。
第五轮通胀（2021年3月至今）
- 驱动因素：供给短缺（如煤炭、钢铁）和“双碳”政策推动能源成本上升。
- 特点：PPI高企，CPI低位波动，呈现“大宗通胀、消费通缩”现象。

第一轮通缩（2001年9月—2002年12月）
- 驱动因素：技术升级与生产效率提升，导致成本下降。
- 特点：CPI和PPI同步下降，政策宽松刺激需求，通胀周期结束。
第二轮通缩（2009年2月—2009年10月）
- 驱动因素：国际金融危机冲击，内外需双萎缩。
- 特点：政策宽松推动经济复苏，为后续通胀埋下伏笔。
第三轮通缩（2012年6月—2016年8月）
- 驱动因素：产能过剩，供给过剩压低PPI，而CPI因食品项价格维持高位，未同步下降。
- 特点：政策转向供给侧改革，通过行政手段压降供给，推动PPI回升。
第四轮通缩（2019年7月—2020年12月）
- 驱动因素：非洲猪瘟导致猪肉供给收缩，CPI受其支撑，但剔除猪肉后CPI仍处于通缩区间。
- 特点：政策推动保供稳价，缓解供给冲击，PPI逐步回归正常水平。

关键变量
- 原油价格：乐观、中性、悲观三种情景下，分别为90美元/桶、70美元/桶、60美元/桶。
- 煤炭价格：预计回归历史同期水平，短期维持高位，中期趋于均衡。
- 猪肉价格：2022年中出现小底部，节前震荡上行，节后逐步回落。
PPI预测
- 乐观情景下，全年中枢约为3.3%，季度均值分别为4.9%、4.0%、2.9%、1.5%。
- 中性情景下，全年中枢约为0.1%，季度均值分别为2.5%、0.3%、-0.5%、-1.6%。
- 悲观情景下，全年中枢约为-1.5%，季度均值分别为1.2%、-1.5%、-2.3%、-3.1%。
CPI预测
- 乐观情景下，全年中枢约为1.8%，季度均值分别为1.6%、2.0%、2.1%、1.5%。
- 中性情景下，全年中枢约为1.1%，季度均值分别为1.1%、1.2%、1.4%、0.9%。
- 悲观情景下，全年中枢约为0.8%，季度均值分别为0.8%、0.8%、1.0%、0.5%。

供给与需求的动态平衡
- 供给驱动的通胀更关注上游价格波动，需求驱动的通胀则反映整体经济热度。
- 2022年供给端压力将有所缓解，而需求端不足仍是货币政策的主要关注点。
政策工具的运用
- 通胀周期中，货币政策可能因PPI阶段性冲高而谨慎收紧。
- 通缩周期中，货币政策宽松与财政刺激是主要手段，但结构性问题需要行政手段解决。
债市预期
- 若通胀控制良好，货币政策宽松，债市有望延续慢牛走势。