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中国银河宏观：央行如何应对输入型通胀？——历史复盘与2026年推演

核心内容

输入型通胀已成为全球市场的关注焦点。当前，由于美以伊冲突及霍尔木兹海峡通行受阻，市场正逐步定价其对通胀和经济增长的中期影响。中国面临输入型通胀的双重影响：一方面可能推动物价回升至合理水平，另一方面可能对经济造成一定负面影响。中国人民银行需在经济增长、结构转型和管理通胀预期之间实现动态平衡。

主要观点

• 输入型通胀周期性重现：自2000年以来，中国经历了四次典型的外部输入型通胀，其成因主要来自三条“暗河”：金融危机余震、全球流动性扩张和产油国地缘冲突。
• 国内传导路径：外部输入型通胀通过贸易渠道（成本推动）和金融渠道（资本流动与货币派生）两条路径影响中国。其中，贸易渠道是基础，金融渠道的共振将显著推升国内资产价格。
• 输入型通胀类型：分为全面通胀（PPI与CPI均显著抬升）和结构性通胀（PPI上行而CPI仅温和回升）。当前可能呈现结构性通胀。
• 央行应对框架：央行采取“五维”应对策略，包括坚持以我为主、关注PPI向CPI传导、管理通胀预期、关注信用传导、保持汇率弹性。
• 资产表现规律：中国股债表现与“CRB增速-PPIRM增速”剪刀差强相关。剪刀差走扩时，股市上涨、长债收益率上行；反之则债市面临调整压力。
• 2026年展望：外部输入型通胀可能持续更久但幅度更缓。PPI上行有限，CPI温和复苏，人民币汇率保持弹性，结构性货币政策工具有望优化。

关键信息

历史输入型通胀时期回顾

输入型通胀传导路径

• 贸易渠道：大宗商品涨价 → 上游进口成本上升 → PPIRM上涨 → PPI上涨 → CPI上涨。
• 金融渠道：全球流动性宽松 → 国际资本流入 → 资产价格上涨。

输入型通胀类型

• 全面通胀：PPI与CPI均显著上升。
• 结构性通胀：PPI显著上升，CPI仅温和回升。

央行应对框架

1. 坚持以我为主。
2. 关注PPI向CPI传导，判定通胀性质。
3. 管理通胀预期，防止脱锚。
4. 关注信用传导对经济和物价的影响。
5. 保持汇率弹性，发挥“自动稳定器”作用。

2026年输入型通胀预判

• PPI上行幅度有限：由于国内供强需弱格局未根本改变。
• CPI温和复苏：内需相对较弱。
• 流动性环境：美联储维持相对高位利率，全球流动性扩张较为克制。
• 人民币汇率：保持弹性，避免过度波动。
• 货币政策：结构性工具有望优化，进一步宽松难度较大。

资产规律

• CRB与PPIRM剪刀差：反映全球需求与国内制造业成本的相对变化。
• 剪刀差走扩：全球需求强劲，中国制造业成本上升，股市上涨、长债收益率上行。
• 剪刀差收窄：国内制造业成本上涨难以对冲全球需求放缓，债市面临调整。

风险提示

• 气候冲击：可能叠加能源价格上涨，引发新一轮粮食危机。
• 地缘冲突：霍尔木兹海峡受阻、红海航道风险等可能加剧大宗商品价格波动。
• 全球经济分化：不同大宗商品走势差异显著，需警惕结构性风险。

结论

输入型通胀的周期性特征明显，其成因与全球金融危机、流动性扩张及地缘冲突密切相关。当前，中国可能面临结构性通胀，央行需在“以我为主”的框架下，灵活运用货币政策工具，管理通胀预期，同时保持人民币汇率弹性。市场或已进入输入型通胀压力攀升期，初期盈利改善可能推动股市上涨，而债市则面临阶段性调整压力。