核心内容
阅文集团于2022年3月16日发布了全年业绩公告，实现营收76.26亿元，同比下降12%，但NON-GAAP净利润达到13.48亿元，同比增长9.6%。NON-GAAP净利率提升至17.7%，显示出公司在降本增效方面的成效。
主要观点
- 运营效率提升：公司通过减少拉新营销支出和渠道优化，显著提升了在线阅读业务的运营效率。尽管在线业务整体收入下降17.8%，但核心产品“起点读书”收入增长超过30%。
- IP价值释放：IP可视化战略持续推进，影视、动画和漫画领域表现亮眼。2022年推出多部热门影视作品，如《人世间》、《卿卿日常》等，并在动画和漫画领域完成超过230部IP改编，显示出IP的持续影响力。
- 版权运营及其他业务：虽然自营游戏收入有所减少，但版权运营及其他业务收入保持稳健增长，全年达32.62亿元，同比下降2.9%。
- 盈利预测：预计2023年和2024年公司营收分别为83.3亿元和90.3亿元，NON-GAAP归母净利润分别为15.4亿元和16.7亿元。当前股价对应2023年和2024年的PE分别为22倍和20倍，维持“买入”评级。
关键信息
财务表现
- 营收与利润：2022年营收为76.26亿元，同比下降12%；NON-GAAP净利润为13.48亿元，同比增长9.6%。
- 毛利率：2022年毛利率为52.8%，较上年提升。
- 销售费用率：2022年销售费用率为26.3%，同比下降4.9个百分点。
- 管理费用率：2022年管理费用率为16.2%，同比略有上升。
- 净利率：2022年净利率为17.7%，同比提升3.5个百分点。
财务指标预测
| 项目 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营收（亿元） |
76.26 |
83.3 |
90.3 |
| NON-GAAP净利润（亿元） |
13.48 |
15.4 |
16.7 |
| PE（倍） |
24.34 |
22.21 |
19.42 |
| PB（倍） |
1.64 |
1.51 |
1.38 |
风险提示
- 影视项目进展不及预期；
- 内容行业政策趋严；
- 在线阅读用户数量下滑；
- IP运营业务进展不及预期。
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
联系方式
- 上海：电话：021-60753903，传真：021-61038200，邮箱：researchsh@gjzq.com.cn，地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼
- 北京：电话：010-85950438，邮箱：researchbj@gjzq.com.cn，地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧
- 深圳：电话：0755-83831378，传真：0755-83830558，邮箱：researchsz@gjzq.com.cn，地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号嘉里建设广场T3-2402
附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币百万元）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 主营业务收入 |
8,348 |
8,526 |
8,668 |
7,626 |
8,330 |
9,025 |
| 主营业务成本 |
4,656 |
4,292 |
4,069 |
3,596 |
3,925 |
4,253 |
| 毛利 |
3,692 |
4,234 |
4,599 |
4,030 |
4,405 |
4,771 |
| 营业税金及附加 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 销售费用 |
2,074 |
2,498 |
2,701 |
2,002 |
2,249 |
2,437 |
| 管理费用 |
1,010 |
874 |
1,324 |
1,238 |
1,266 |
1,327 |
| 研发费用 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 息税前利润（EBIT） |
616 |
862 |
575 |
789 |
890 |
1,008 |
| 财务费用 |
14 |
-49 |
-62 |
-104 |
-137 |
-130 |
| 投资收益 |
141 |
-247 |
187 |
-47 |
93 |
93 |
| 营业利润 |
602 |
911 |
637 |
893 |
1,027 |
1,138 |
| 净利润 |
1,096 |
-4,484 |
1,847 |
607 |
975 |
1,064 |
现金流量表（人民币百万元）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金净流 |
783 |
1,110 |
1,118 |
1,582 |
588 |
1,257 |
| 投资活动现金净流 |
-1,295 |
-4,189 |
936 |
-615 |
-202 |
-202 |
| 筹资活动现金净流 |
-1,930 |
-92 |
-350 |
132 |
-32 |
-32 |
| 现金净流量 |
-2,410 |
-3,084 |
1,680 |
1,099 |
354 |
1,023 |
资产负债表（人民币百万元）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 货币资金 |
5,932 |
2,848 |
4,528 |
5,628 |
5,374 |
6,940 |
| 应收款项 |
4,034 |
4,031 |
3,779 |
3,116 |
4,340 |
3,783 |
| 存货 |
606 |
572 |
654 |
759 |
811 |
890 |
| 流动资产 |
12,191 |
11,500 |
12,730 |
13,472 |
15,394 |
16,229 |
| 长期投资 |
964 |
599 |
932 |
932 |
932 |
932 |
| 固定资产 |
42 |
40 |
45 |
45 |
46 |
46 |
| 无形资产 |
12,261 |
7,759 |
7,737 |
7,775 |
7,811 |
7,847 |
| 资产总计 |
26,250 |
21,316 |
23,297 |
24,077 |
26,036 |
26,907 |
| 流动负债 |
5,914 |
4,217 |
4,512 |
4,520 |
4,895 |
5,244 |
| 负债股东权益合计 |
26,250 |
21,316 |
23,297 |
24,077 |
26,036 |
26,907 |
比率分析
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股收益 |
1.083 |
-4.414 |
1.807 |
0.593 |
0.953 |
1.040 |
| 每股净资产 |
19.160 |
14.859 |
16.816 |
17.553 |
18.506 |
19.546 |
| 每股经营现金净流 |
0.773 |
1.093 |
1.094 |
1.546 |
-0.020 |
1.759 |
| 净资产收益率 |
5.65% |
-29.71% |
10.74% |
3.38% |
5.15% |
5.32% |
| 总资产收益率 |
4.18% |
-21.04% |
7.93% |
2.52% |
3.84% |
3.96% |
| 投入资本收益率 |
2.80% |
5.23% |
2.50% |
3.24% |
3.54% |
3.81% |
| 主营业务收入增长率 |
65.69% |
2.13% |
1.67% |
-12.03% |
9.23% |
8.34% |
| EBIT增长率 |
14.39% |
39.98% |
-33.33% |
37.31% |
12.75% |
13.30% |
| 净利润增长率 |
20.35% |
-509.13% |
141.18% |
-67.13% |
60.64% |
9.07% |
结论
阅文集团在2022年实现了降本增效，提升了在线阅读业务的运营效率，同时在IP可视化方面取得了显著进展，尤其是在影视、动画和漫画领域。尽管部分业务收入有所下降，但公司仍保持较高的净利率和盈利能力，未来增长潜力较大。分析师维持“买入”评级，认为其未来表现有望优于市场预期。
