阅文集团：免费阅读广告将带来增量，阅文新丽齐发力IP运营_13页_1mb

阅文集团（00772.HK）总结

核心内容

阅文集团（00772.HK）在2018年实现了业绩超预期，主要受益于新丽并表、投资收益及利息收入增长。全年收入达50.38亿元，同比增长23.0%，归母净利润达9.11亿元，同比增长63.7%。NonGAAP归母净利润为9.00亿元，同比增长24.8%。新丽于2018年10月底完成收购，并表后贡献了2.75亿元收入和0.68亿元净利润，2018年实现纯利3.24亿元，但由于部分剧目延播，未完成承诺业绩。

主要观点

• 在线阅读业务增长：2018年在线阅读收入同比增长9.7%，达到38.28亿元，其中自有平台收入同比增长13.9%至22.13亿元，腾讯产品自营渠道收入同比下降12%至9.52亿元，第三方平台收入同比增长42.6%至6.63亿元。
• 版权运营收入大幅增长：版权运营收入同比增长160.1%至10.03亿元，占总收入的20%，主要得益于新丽并表及IP授权改编。
• 付费阅读保持增长：付费用户数和付费率在2018年H2有所回升，付费用户月ARPU值同比增长8.1%至24.1元。
• 免费阅读+广告模式：计划于2019年Q2正式推出，通过与广告联盟合作，如百度、腾讯、今日头条，带来新的收入来源。
• IP运营双引擎发力：阅文与新丽共同推动IP开发和运营，2018年授权130余部作品，新丽储备5部电影及6~7部电视剧。

关键信息

2018年财务表现

• 收入：50.38亿元，同比增长23.0%
• 归母净利润：9.11亿元，同比增长63.7%
• NonGAAP归母净利润：9.00亿元，同比增长24.8%
• 毛利率：50.8%，同比略增
• 销售费用率：25.7%，同比上升2.1个百分点
• 管理费用率：14.4%，同比下降2.3个百分点
• 归母净利率：18.1%，同比上升4.5个百分点
• 其他收益：3.39亿元，主要来自处置收益、公允价值变动收益及政府补贴

经营展望

• 付费阅读增长：预计2019-2021年归母净利润分别为13.23亿元、15.69亿元、18.56亿元，EPS分别为1.29元、1.53元、1.81元。
• 免费阅读+广告模式：计划于2019年Q2上线，预计在2019年H2开始贡献收入。
• 版权运营增长：2019年版权运营收入预计达4.27亿元，2020年预计达5.62亿元，联合投资项目持续增加。
• IP运营储备充足：2019年储备5部电影及6~7部电视剧，部分已开始制作并有望播出。

估值分析

• 当前股价：35.5元
• 合理价值：42.4港元（基于2019年28倍PE）
• 2019-2021年PE：23倍、20倍、17倍
• NonGAAP净利润预测：13.38亿元、15.74亿元、18.61亿元
• NonGAAP EPS预测：1.31元、1.54元、1.82元

风险提示

• 用户流失风险：短视频、网络视频、游戏等分流用户及阅读时长
• 免费阅读+广告模式不确定性：新模式尚处于测试阶段，增长速度和体量存在不确定性
• 腾讯渠道用户价值挖掘风险：微信读书付费用户增长低于预期
• 盗版影响：盗版内容降低用户付费意愿
• 广告收入增长不达预期：广告收入与用户数密切相关，存在不确定性
• 重点剧目延播：可能影响业绩表现，导致商誉减值风险
• 版权价格波动：版权价格可能上升或下降，影响IP授权业务

业务与市场拓展

• 用户增长：2018年MAU增至2.14亿，其中自有平台MAU同比增长20.1%至1.09亿，腾讯渠道MAU同比增长3.7%至1.08亿
• 内容多样化：平台新增大量二次元、体育和科幻题材内容，现实主义题材重点推动
• 手机预装合作：与OPPO、华为、VIVO等手机厂商合作，扩大用户覆盖
• IP授权与联合投资：授权130余部作品，联合投资多部剧目，如《国民老公》《将夜》等

估值对比

财务预测

总结

阅文集团在2018年凭借新丽并表及投资收益实现了业绩超预期，付费阅读业务稳健增长，版权运营收入显著提升，且“免费阅读+广告”模式计划于2019年Q2上线。未来，公司有望通过IP运营和广告收入实现增长，但需关注用户流失、广告收入不达预期及版权价格波动等风险。当前估值较低，给予“增持”评级，合理价值为42.4港元。