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报告摘要

华创·周知道总结：美伊冲突至今，债市如何定价？

核心内容概述

本周华创证券发布了多篇行业研究报告，围绕美伊冲突对市场的影响，重点分析了通胀、债市策略、航材供应链生态、贵州茅台提价及康龙化成CDMO业务发展等关键议题。报告从宏观到微观，从政策到市场，全面解读当前经济与金融环境下的投资逻辑。

主要观点与关键信息

一、通胀的六个判断

油价对通胀的多维度影响：
- 油价上涨对CPI和PPI的直接影响有限，但对铜价和动力煤价存在间接影响。
- 油价上涨 $50%$ 可能导致铜价下跌 $6% - 25%$ ，而 $10%$ 油价上涨可带动煤价上涨 $2.6% \sim 3.5%$ 。
- 石油制品价格上涨对采矿和上游行业的完全成本影响最大；有色金属价格上涨对中游制造行业影响最大。
通胀的内生修复动能：
- PPI的内生修复动能主要来自中游制造行业的供需改善。
- 中游制造的需求-供给增速差领先PPI同比约1年，是当前PPI回升的核心驱动力。
- 下游消费品和采矿+上游行业供需仍偏弱，缺乏对价格的上行指引。
价格传导机制：
- 不能仅凭上游涨价、中下游不涨价来判断传导是否顺畅。
- 越接近下游，涨价幅度越小，不能说明传导不畅。
- 成本传导系数是衡量传导能力的重要指标，中游制造传导能力增强，下游消费品传导相对通畅。
PPI上涨的“好”与“不好”：
- 若PPI上涨由供给推动，市场倾向于认为是“滞涨”，交易偏谨慎；若由供需改善带动，则视为“复苏/过热”，交易偏乐观。
- PPI与销售利润率齐升代表“好”的价格上涨；若PPI上涨但销售利润率下降，代表“不好”的价格上涨。
2026年PPI与CPI走势预测：
- PPI：若油价回落至70-80美元/桶，全年同比中枢约 $1.1%$ ；若油价维持在100-120美元/桶，PPI中枢或升至 $2\sim 2.5%$ 。
- CPI：全年同比中枢约 $1.1\sim 1.5%$ ，单月最高读数可能在 $2\sim 2.5%$ 区间。

二、二季度债市策略：做厚全年安全垫

基本面展望：
- 二季度实际GDP预计由 $5.0%$ 下降至 $4.8%$ 左右，但名义增速有望回升至 $5.3%$ 。
- 高油价情景下，平减指数或升至 $0.5%$ ，对名义利率扰动可控。
货币条件分析：
- 降息概率较低，短期资金平稳，降准紧迫性不大。
- 银行负债结构可能变化，同业活期向定期和存单转移，资金充裕下存单对利率影响有限。
- 4月流动性缺口压力较大，但季末财政支出可缓解，7D资金中枢或在 $1.45% - 1.5%$ 附近。
机构行为与供需格局：
- 供给略有提速但压力可控，净融资或达4万亿。
- 非银机构资金充裕，对超长债承接空间较大，利差压缩行情或持续。
债市策略建议：
- 二季度是全年布局窗口，把握小波段交易与利差挖掘机会。
- 10y国债：预计在 $1.75% - 1.85%$ 区间波动。
- 30y国债：核心波动区间或在 $40 - 50bp$ ，可关注小幅波段操作机会。
- 二永债：关注 $5 - 7y$ 品种的交易机会，注意及时止盈。
- 票息挖掘：关注 $4 - 5y$ 国开、$20y$ 地方债、$3.5 - 4y$ 普信债的利差空间。

三、航材供应链生态分析

航材市场结构：
- 航材属于高壁垒行业，产业链包括上游原厂、中游分销商、下游航司及维修企业。
- 下游客户优先选用原厂航材，分销商在供应链中扮演关键角色。
航材分类：
- 周转件：高价值、高壁垒，以直销为主。
- 消耗件：低成本、多品类，以分销为主。
全球市场参考：
- 海科航空与AAR作为全球领先航材供应商，通过“内生 $+$ 外延”和“独家分销 $+$ USM价值挖掘”实现高增长。
- 海科航空2025年净利润达6.9亿美元，估值溢价明显。
我国航材市场潜力：
- 我国将成为全球最大的航空售后市场，预计2044年规模达638亿美元。
- PMA部件：具备成本优势与合规应用基础，逐步获得航司认可。
- 航空化工品：市场空间广阔，3M公司表现强劲。
- USM市场：在全球成本优化、机队老龄化及供应链多元化需求下，进入稳健增长通道。
重点关注润贝航科：
- 分销与自研双轮驱动，分销占比超 $90%$ ，自研比例稳步提升。
- 拥有超7000种常备件，核心客户包括南航、东航、国航等。
- 国产化产品已通过民航局审批，可替代进口航材，降低航空公司成本。
- 拟发行可转债加码飞机全生命周期管理，布局国产大飞机项目。

四、贵州茅台提价分析

提价事件：
- 茅台自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。
提价背景与意义：
- 是茅台市场化转型体系的又一次重要举措，涵盖产品、营销、渠道与价格机制。
- 本次提价幅度较小，为 $8.6%$ 和 $2.7%$ ，但为后续常态化提价奠定基础。
提价影响：
- 淡季提价有助于稳价和报表增长，全年正增长确定性提升。
- 对经销商合理利润空间保障，为行业提供稳价参考。
- 提价或开启市场化导向下的高频小幅提价窗口，提升估值水平。
投资建议：
- 当前市值明显低估，重申“强推”评级。
- 茅台品牌与品质优势显著，市场化策略成效明显，或引领白酒行业转型。

五、康龙化成CDMO业务发展分析

CDMO业务现状：
- 自2014年起发展，2025年收入达34.83亿元，复合增速 $28.0%$ 。
- 完成从临床早期到商业化生产的全链条布局，全球化合规产能持续落地。
三大维度分析：
- 项目结构：拥有超过7100名实验室研究员，2025年涉及药物分子或中间体1102个，项目结构健康。
- 客户质量：海外客户为主，覆盖全球Biotech企业及Top20 MNC药企。
- 产能布局：中、英、美、新四地协同，实现商业化生产拐点。
业务拓展方向：
- 纵向拓展制剂CDMO业务，与礼来合作生产GLP-1受体激动剂Orforglipron。
- 横向拓展大分子药物服务，如多肽、寡核苷酸、抗体等。