中期策略：核心矛盾下的惯性与反脆弱-20230528-华泰证券-28页_1mb

华泰证券2023年中期债市策略总结

核心内容

华泰证券在2023年中期对债市进行了深入分析，认为当前债市面临的核心矛盾在于经济修复的不确定性、政策博弈、监管调整、城投风险以及融资需求疲软。尽管整体风险不大，但市场估值吸引力减弱，交易拥挤度提升，策略上更偏向于交易能力与流动性资产配置。

主要观点

• 上半年债市：逆修复周期做多策略受阻，市场对经济复苏的预期偏弱，利率债与信用债之间的博弈加剧。
• 下半年基本面：经济修复节奏偏温和，存在结构性和不确定性，消费>基建>制造业>出口>地产的修复路径依然成立。
• 政策导向：大兴调研成为政策起点，财政和货币政策在稳增长和防风险之间寻找平衡，监管政策成为重点。
• 流动性与供求：资金面整体偏松，但市场利率不会偏离政策利率太远，信贷供给和需求均有所放缓，信用债供给恢复但面临利率下行压力。
• 估值与拥挤度：十年国债收益率接近2.6%心理压力位，信用利差处于低位，二永债利差相对更足，但整体吸引力减弱。

关键信息

基本面分析

一大背景

• 全球地缘风险高企，经济处于新旧动能切换期，科技革命和产业变迁对经济结构产生深远影响。
• 疫后经济修复路径偏弱，居民与企业资产负债表修复缓慢，就业质量与收入信心不足。

三点核心矛盾

1. 激励机制完善：需要构建现代化产业体系，激发微观主体活力。
2. 资产负债表约束：居民与企业部门的资产负债表修复缓慢，尤其是民企利润增速低于国企。
3. 微观主体活力与信心：弱预期与弱现实形成负反馈循环，需关注就业、收入、消费的修复路径。

三个循环

• 消费循环：大众消费仍有修复空间，但就业质量与收入改善需时间。
• 地产循环：销售企稳、政策支持与融资改善是关键，但三线城市销售仍低迷，库存压力大。
• 制造业循环：关注价格信号，警惕外迁风险与库存周期，需求修复可能滞后。

政策分析

• 大兴调研：政策制定与执行更加注重调研与实地考察，以解决深层次矛盾。
• 财政政策：在经济修复背景下，财政工具可能逐步出台，但受限于收入状况。
• 货币政策：在稳内需的背景下，货币政策仍偏宽松，但存在汇率和金融风险制约。
• 监管政策：强化职能监管与统一监管，尤其关注中小金融机构风险及资本新规对债市的影响。

流动性与供求分析

• 资金面：整体偏松，但市场利率围绕政策利率波动，DR007预计在2%以下运行。
• 信贷节奏：信贷供给趋缓，需求不足，信贷冲量不再持续，资金淤积在金融体系。
• 信用债供给：信用债融资需求恢复，但面临利率下行压力，利差处于低位。
• 理财规模：理财规模企稳，但收益率提升受限，对债市存在一定影响。

估值分析

• 十年国债：收益率在2.7%附近，距离去年低点2.6%仍有心理压力，下行空间有限。
• 信用利差：高等级、短久期信用利差处于历史低位，拥挤度提升。
• 二永债：利差处于中位，空间相对更足，但需警惕资本新规对银行投资的影响。
• 债市性价比：与股市和海外市场相比，债市吸引力不足，股债相对回报向股市倾斜。

策略判断

• 整体风险：市场风险不大，但需警惕脉冲式冲击，如监管政策、城投违约等。
• 久期策略：利率中性偏长，信用偏短，建议保持5年期国开+中短端信用组合。
• 杠杆策略：维持中性杠杆，资金面风险不大但息差空间有限。
• 信用策略：以票息为主，不再下沉，城投与地产风险需重点关注。
• 品种选择：机会减少，超长利率债不建议追涨，转为交易机会，二永债波动加大。

风险提示

• 海外衰退：若海外衰退幅度超预期，可能影响外需与经济复苏。
• 监管政策：监管超预期可能影响机构行为，放大市场波动。
• 财政发力：若财政政策超预期发力，可能引发债市收益率下行。

总结

2023年中期债市面临基本面修复缓慢、政策博弈加剧、监管趋严、融资需求疲软等多重挑战。尽管整体风险不大，但市场估值吸引力减弱，交易拥挤度提升，策略上更需关注交易能力与流动性配置。未来需警惕地产与外需共振、监管政策、城投风险等可能引发的脉冲式冲击，同时关注政策与经济修复的节奏与力度。