20211201-中诚信国际-利率债专题_从不同利差看国债收益率如何变动_15页_3mb

国债收益率变动分析总结

核心内容

本文围绕10年期国债收益率的变动，从政策利差、中美利差、国开债-国债利差三个角度展开分析，探讨不同利差对国债收益率的影响机制及未来走势判断。

主要观点

1. 政策利差决定收益率中枢范围

• 政策利率是国债收益率的锚定因素：MLF利率作为中期政策利率，对国债收益率具有显著的引导作用，是收益率波动的中枢。
• 政策利差呈现区间波动：在经济下行压力大、货币政策宽松时，国债收益率通常在MLF利率下方运行，政策利差为负；在经济修复、政策偏紧时，收益率在MLF利率上方运行，政策利差为正。
• 当前政策利差区间预估：结合当前经济修复动力减弱、PPI高位、CPI低位及货币政策稳中偏松的背景，预计10年期国债收益率中枢位于 2.82% - 3.0% 之间。
• 政策利差的波动特征：在经济、政策转向时期，政策利差波动幅度较大；在平稳时期，波动范围较小。

2. 中美利差对国债收益率形成负向冲击

• 中美利差影响机制：中美利差是两国货币政策、经济、通胀等差异的综合体现，对我国国债收益率具有显著的负向冲击作用。
• TVP-VAR模型分析结果：多数时期中美利差与国债收益率呈负相关，中美利差收窄将对国债收益率形成上行压力。
• 冲击幅度有限：中美利差1个单位的负向作用对收益率的拉升作用不足0.1个单位，即影响有限。
• 利差收窄可能带来的影响：当前中美PMI差值与CPI差值均下降，叠加美国货币政策边际收紧，中美利差可能进一步收窄，对我国国债收益率形成上行压力。

3. 国开债-国债利差与国债收益率正相关

• 利差反映市场结构：国开债-国债利差主要由税收差异和流动性溢价构成，反映交易盘与配置盘的相对强弱。
• 利差走势与收益率关系：牛市期间，利差收窄；熊市期间，利差走阔，呈现“牛市收窄，熊市走扩”的规律。
• 当前利差处于低位：目前国开债-国债利差约为27BP，处于估算区间较低位置，后续进一步收窄空间有限，底部波动或小幅上行。
• 对收益率的约束作用：由于利差与收益率正相关，国债收益率持续下行受此利差的制约。

关键信息

• MLF利率：当前为 2.95%，是10年期国债收益率的锚定利率。
• 政策利差范围：当前预计上方政策利差不超过 5BP，下方政策利差不超过 13BP。
• 国开债-国债利差：当前为 27BP，处于低位，后续下行空间有限。
• 中美利差走势：受美国货币政策边际收紧影响，中美利差可能进一步收窄，对我国国债收益率形成上行压力。
• 收益率中枢预测：在政策利率不变、经济趋弱、货币政策偏松的背景下，10年期国债收益率中枢或位于 2.82% - 3.0% 之间。
• 模型分析方法：使用TVP-VAR模型进行动态分析，结果显示中美利差对国债收益率具有显著的负向冲击作用。

未来收益率变动展望

• 收益率波动中枢：受政策利率引导，收益率或围绕MLF利率波动，大幅变动可能性较低。
• 收益率下行受限：在政策利率不变的情况下，收益率在MLF利率下方波动的可能性较高，但受到中美利差和国开债-国债利差的底部约束。
• 外部环境影响：美国货币政策边际收紧、中美利差收窄、国开债-国债利差低位运行，均可能对国债收益率形成一定上行压力。
• 市场情绪与交易结构：当前交易结构变化有限，市场情绪偏弱，国债收益率进一步下行空间有限。

结论

综合政策利差、中美利差及国开债-国债利差的影响，未来10年期国债收益率或维持在 2.82% - 3.0% 之间，受政策利率引导，波动范围有限，且面临一定的上行约束。在外部环境和市场情绪的共同作用下，收益率的进一步下行可能性较低，整体呈现震荡格局。