债券违约复盘系列之十：防微杜渐，花式违约全盘点与防雷思路-20200415-华创证券-17页_1mb

报告摘要

本报告分析了2020年以来企业债券违约及“花式违约”现象，涵盖技术性违约、债券展期、选择性违约、阻止回售、场外兑付和永续债延期等六种类型。报告指出，筹资端不稳定或再融资困难是企业违约的必要条件，因此防范花式违约的关键在于关注企业的筹资能力和再融资能力。

花式违约的类型：
- 技术性违约：由于技术原因导致的暂时性违约，通常在1-3个交易日内完成兑付。
- 债券展期/置换：推迟到期债务要求付款的日期，属于严格意义上的违约。
- 选择性违约：债务人选择优先偿还部分债务，对未偿还部分违约。
- 阻止回售：发行人通过沟通劝退投资者放弃回售，从而避免违约。
- 场外兑付：发行人自行划款兑付债券，通常为避免负面曝光和维护再融资能力。
- 永续债延期：发行人选择不赎回永续债，通常由条款不友好或信用恶化导致。
违约的定义：
- 国内评级机构和《合同法》对违约的定义最为严格，即未按合同约定还款即为违约。
- 巴塞尔新资本协议和海外评级机构的定义较为宽松，允许一定的宽限期。
防范思路：
- 交易面：中债估值收益率 - 发行时票面利率 > 300BP，隐含评级低于AA-，可作为识别再融资困难的指标。
- 基本面：关注企业债务结构的可持续性指标，如债券+非标融资占比、信用借款占比、未使用的银行授信额度、股东股权质押比率、资产受限比率等。

交易面分析：
- 若中债估值收益率显著高于票面利率（>300BP），则说明市场对该债券的风险偏好较低。
- 若隐含评级低于AA-，则说明市场对该主体的信用认可度较低。
基本面分析：
- 债券+非标融资占比 > 70% 或非标融资占比（城投、地产 > 40%，制造业 > 20%）则说明企业融资依赖较高。
- 信用借款占比 < 20%，说明企业信用资质不佳，存在断贷风险。
- 未使用的银行授信额度 < 全部债务的30%，说明企业融资资源有限，再融资困难。
- 股东对公司及公司对旗下上市公司股权质押比率 > 60%，说明企业融资能力受限。
- 资产受限比率 > 25% 或显著高于行业平均水平，说明企业资产流动性不足。

组长、首席分析师：周冠南
分析师：梁伟超、杜渐、华强强、陈静、陈甲
机构销售通讯录：
- 北京机构销售部：张昱洁、杜博雅、张菲菲、侯春钰、侯斌、过云龙、刘懿、达娜
- 广深机构销售部：张娟、汪丽燕、罗颖茵、段佳音、朱研、包青青
- 上海机构销售部：石露、潘亚琪、张佳妮、何逸云、柯任、蒋瑜、沈颖、吴俊、董昕竹、汪子阳、施嘉玮

本报告仅供华创证券有限责任公司客户使用，不构成投资建议，亦不保证其准确性或完整性。客户应根据自身情况作出投资决策，并自行承担风险。

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