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债券分析：协信远创、天津航空、华夏幸福违约复盘——3月信用观察月报

核心内容概述

2021年3月，中国信用债市场新增3家违约主体，分别为重庆协信远创实业有限公司、天津航空有限责任公司和华夏幸福基业股份有限公司，合计新增33只违约债券。其中，协信远创、天津航空和华夏幸福均为首次违约主体，分别属于中外合资企业、地方国有企业和民营企业。3月违约率小幅上升，反映出市场信用风险的加剧。

主要观点

1. 违约率概况

• 按主体统计：非金融类信用债累计违约率（主体数量）为 $2.91%$，非金融类民营企业累计违约率（主体数量）为 $9.91%$。
• 按金额统计：非金融类信用债累计违约率（金额）为 $1.03%$，非金融类民营企业累计违约率（金额）为 $7.61%$。
• 新增违约主体：3月新增3家首次违约主体，分别为协信远创（AA）、天津航空（AA+）和华夏幸福（AAA）。

2. 违约债券明细

• 协信远创：违约债券为“18协信01”，违约金额为4.8245亿元，为私募债。
• 天津航空：违约债券包括“17津航空PPN001”、“17津航空MTN001”、“16天津航空MTN004”、“16天津航空MTN001”，违约金额总计33.4亿元。
• 华夏幸福：违约债券为“20华夏幸福MTN001”，违约金额为10亿元，为一般中期票据。

3. 违约原因分析

协信远创

• 经营问题：产业地产扩张速度过快，缺乏传统高周转地产业务支持，去化难度上升。公司业务模式激进，杠杆率高企，短期偿债能力下滑。
• 投资问题：收购太原狮头水泥和上海多利农业发展公司未能实现预期回报，导致公司资金压力加大。
• 偿债问题：关联方担保比重较大，股权质押规模大，投资性房地产估值虚高，资产质量不佳。
• 再融资问题：受限资产规模大，股权质押影响再融资能力，且公司多次成为被执行人，法律风险增加。

天津航空

• 盈利能力下降：受疫情和航油成本上涨影响，公司毛利率逐年下降，2018年主营业务利润亏损。
• 债务结构不合理：短期债务占比上升，流动性紧张，2018年年末流动负债达180.08亿元。
• 关联交易频繁：与海航集团及其下属公司存在大量关联交易，2021年3月因海航集团破产重整而被牵连。
• 法律风险：公司被法院裁定破产重整，导致未到期债权视为到期，形成实质性违约。

华夏幸福

• 业务模式问题：扩张激进，管理粗放，触及三道红线，流动负债占比高。
• 区域性政策收紧：销售业绩下滑，区域政策变化导致公司经营压力增大。
• 再融资风险大：公司依赖高杠杆扩张，再融资困难，同时存在隐性担保风险。

关键信息

• 协信远创：2021年3月因未能偿付“18协信01”债券本息而违约，公司杠杆率高企，投资性房地产估值虚高，存在较大隐性偿债风险。
• 天津航空：因海航集团破产重整，公司被法院裁定破产重整，导致未到期债务视为到期，形成实质性违约。
• 华夏幸福：因业务扩张过快，触及三道红线，流动性压力大，销售业绩下滑，2021年3月因未能偿付“20华夏幸福MTN001”利息而违约。

风险提示

• 疫情冲击：疫情对航空业和地产行业造成严重冲击，企业经营风险增加，再融资困难加剧。
• 债务结构不合理：短期债务集中，流动性紧张，公司面临较大的偿债压力。
• 关联交易风险：与关联方的频繁交易可能带来隐性财务风险，特别是当母公司或关联方陷入困境时。
• 投资性房地产虚高：投资性房地产估值虚高可能影响公司资产质量和再融资能力。
• 股权质押风险：非上市公司股权质押缺乏流动性，存在较大的道德风险和法律风险。

思考与启示

• 产业地产风险：产业地产项目较多的公司更容易出现去化困难，应关注其现金流承压情况。
• 多元化扩张风险：规模较小的地产公司多元化扩张初期需要大量资金投入，可能造成现金流断裂。
• 关注关联方担保：公司资产负债率高企，短期偿债能力弱化，关联方担保增加隐性风险。
• 投资性房地产评估：投资性房地产增值可能带来投资收益，但并不改善短期偿债能力，未来可能因经济基本面变化而计提减值。
• 非上市公司股权质押：非上市公司股权质押缺乏流动性，难以判断其公允价值，法律层面存在流质条款风险。

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• 《【华创固收】债券净价与违约率关系研究——信用策论系列之十》

图表目录

• 图表1：3月按主体统计的民企累计违约率小幅下降
• 图表2：3月按金额统计的民企累计违约率有所上升
• 图表3：2021年3月违约债券
• 图表4：本月新增违约主体的违约原因汇总
• 图表5：协信远创债券存续情况
• 图表6：各板块收入毛利率情况
• 图表7：协信远创主体评级变动情况
• 图表8：协信远创产业地产拟建在建工程比重上升
• 图表9：协信远创地产项目投资进度
• 图表10：产业地产企业投资性房地产规模及比重
• 图表11：协信远创信用风险大事节点回顾
• 图表12：协信远创主要财务指标
• 图表13：天津航空债券存续情况
• 图表14：各板块收入毛利率情况
• 图表15：天津航空主体评级变动情况
• 图表16：天津航空信用风险大事节点回顾
• 图表17：天津航空主要财务指标
• 图表18：华夏幸福债券存续情况
• 图表19：各板块收入毛利率情况
• 图表20：华夏幸福主体评级变动情况
• 图表21：华夏幸福信用风险大事节点回顾
• 图表22：华夏幸福主要财务指标