20210804-天风证券-海外文献推荐第189期_11页_1mb

金融工程：A-H 溢价揭示A股定价效率问题总结

核心内容

本报告基于Li, Liu, Viswanathan（2021）的研究，探讨了在中国大陆A股和香港H股双重上市股票中A-H溢价的现象，并分析了其背后的原因及投资策略价值。

主要观点

1. A-H溢价的持续性

   • A股价格通常高于H股价格，且这种溢价在时间序列和横截面上均表现出持续性。
   • 自2004年以来，A-H溢价中位数在0.5左右波动，对应A股价格约为H股价格的165%。
   • 陆港通计划推出后，A-H溢价并未减少，反而在2014年底有所增加并保持稳定。

2. A-H溢价的形成原因

   • A-H溢价主要由A股市场的低定价效率造成，这与A股市场以散户为主、存在较强的做空限制有关。
   • H股市场以机构投资者为主，价格更能反映公司未来收益信息，因此H股价格更有效率。

3. 投资策略表现

   • 基于A-H溢价的普遍均衡和特有均衡构建的多空组合分别获得了28.0%和27.1%的年化回报，具有显著的Fama-French三因素alpha。
   • A-H溢价因子和特有均衡因子在市值加权下均表现良好，且对市场有显著的解释力。

4. 投资者偏好影响

   • A股投资者偏好低收益、低回报、小型低价成长股，这与Ng和Wu（2006）记录的中国散户投资者特征一致。
   • 这种偏好导致了A股价格偏离均衡水平，进而形成A-H溢价。

关键信息

数据与方法

• 研究样本为2001年12月至2020年6月在中国和香港两地上市的股票。
• A-H溢价定义为 $\log \binom{A_{i,t}}{H_{i,t}}$，通过回归模型分析其变化和影响。
• 使用市值加权和等权投资组合进行实证分析。

实证结果

• A-H溢价在横截面上的平均一年滚动相关性为0.88，五年滚动相关性为0.72，表明其具有较强的持续性。
• A-H溢价的回归模型中，$\gamma$ 和 $\lambda$ 均为负值，且 $\lambda$ 的绝对值更大，表明对特有均衡的回归更强。
• A-H溢价因子在市值加权下获得28.0%的年化回报，而在全市场范围内获得3.14%的Fama-French alpha。
• A-H溢价与H-A溢价的表现不同，A-H溢价对A股回报有显著负向预测，而H-A溢价对H股回报无显著影响。

投资策略

• 构建的LMH策略（低A-H溢价多头，高A-H溢价空头）在市值加权下获得显著收益。
• 基于A-H溢价的因子策略在考虑交易成本后，仍能跑赢基准。
• A-H溢价因子在解释市场收益方面优于传统市场、规模和价值因子。

研究结论

• A-H溢价的持续性表明A股定价效率较低，而H股定价效率较高。
• 投资者偏好和市场结构（如做空限制）是A股低效率的主要原因。
• A-H溢价因子和特有均衡因子能够有效捕捉股票的独特信息，为投资策略提供依据。
• H股价格更有效率，能更好地反映公司未来收益信息，因此在策略中表现优于A股。

图表与数据

风险提示

• 本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。
• 投资者应独立评估报告信息，并考虑自身投资目的、财务状况及特定需求。

作者与来源

• 分析师：吴先兴
• 执业证书编号：S1110516120001
• 邮箱：wuxianxing@tfzq.com
• 资料来源：《The Revealed Inefficiencies of the China A-H Premium》, The Journal of Portfolio Management, 2021
• 研究机构：天风证券研究所