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奢侈品行业景气度研究总结

核心观点 & 风险提示

• 核心观点：

  • 中国奢侈品行业已走出2023年以来的最差阶段，进入资产修复驱动的弱复苏期，但整体景气仍偏中性，远未回到上一轮高景气区间。
  • 2025年四季度的宏观与资产领先指标出现回落，预示2026年一季度存在增速再度放缓的风险。
  • 行业增长显著结构化，核心商圈、高端渠道及重奢品类恢复领先，中产相关品类仍处调整阶段。

• 风险提示：

  • 上述观点基于历史数据分析，后续行业竞争格局、产品价格下降、需求不如预期等因素可能导致结果与预测不符。

资产修复与行业周期位置

• 奢侈品消费主要由资产端驱动，而非单纯收入增长。

  • 居民总资产约578万亿元，YoY增长3.5%，其中房地产占42%，现金占30%，资管理财占24%，股票占5%。
  • 富人群体：资产结构中高波动资产占比高，对股市和权益类资产弹性最大。
  • 中产群体：房产占比较高，对房价与按揭利率敏感。
  • 大众群体：消费受就业与收入约束更明显。

• 资产修复信号：

  • 富人资产增速在2025年二、三季度明显优于2023年低点，为高端消费提供底部支撑。
  • 2025年四季度，富人资产增速与PMI回落，预示2026年一季度可能增速放缓。

• 行业周期判断：

  • 当前处于资产修复驱动的弱复苏区间，增速温和但趋势向上。
  • 高端商圈销售已从负值区间回到正增长，显示消费端拐点已出现。

高净值驱动与品类分层

• 市场结构：

  • 中国奢侈品市场仍处扩张阶段，预计2024-2025年市场规模首次突破万亿。
  • 未来3-5年年均增速在8%-10%之间，结构性变化比总量更重要。

• 品类表现：

  • 珠宝与腕表：兼具资产属性与情绪属性，修复最早、韧性最强，是行业中长期的结构α。
  • 时尚服饰/皮具：规模最大、波动最大，对宏观和库存周期最敏感，是景气上行阶段的业绩β。
  • 美妆与生活方式：增长快，依赖高频、年轻化和数字化，走长坡厚雪路径，对宏观钝化。

• 消费者行为：

  • 高净值人群贡献大部分消费金额，更看重品牌背后的文化和身份认同。
  • Z世代偏好经典大牌和可持续理念，对价格敏感度较低。

结构分化

• 城市与商圈分化：

  • 高端商业恢复领先，核心一二线城市及头部商业地产（如华润万象、恒隆、太古）表现强劲。
  • 中端商业更多跟随社零，缺乏独立α。

• 渠道结构分化：

  • 线下渠道：仍是主战场，尤其是旗舰店、高端商场和精品店，承担品牌展示与高客单交易。
  • 免税渠道：从增量引擎转为修复信号，部分品类（如3C）贡献较大。
  • 跨境电商与线上渠道：承接年轻客群和长尾需求，但折扣多集中在非核心渠道和货品。

• 国际品牌 vs 本土品牌：

  • 国际品牌凭借历史与全球网络保持话语权，尤其在重奢领域。
  • 本土品牌通过文化表达和价格带布局在高端时尚配饰、定制服装等领域崭露头角。

投资逻辑与周期判断

• 资产α与库存β：

  • 重奢及高端美妆：受资产与客群驱动，库存影响弱，关注富人资产增速、高端客流和会员单客贡献。
  • 运动与高端时尚：更体现库存β，对制造与渠道影响更大，未来可能因补库带来业绩弹性。

• 中期判断：

  • 中期维持结构α+周期β并存格局。
  • 重奢珠宝、腕表和部分高端美妆有望维持稳健增长，中长期α来自品牌集中度提升和本土消费回流。
  • 可选消费链条在库存周期切换完成后，将阶段性贡献β。

小结

• 高净值人群是奢侈品行业的绝对主心骨，贡献大部分消费金额。
• 重奢品类（珠宝、腕表）修复最早、韧性最强，是行业α来源。
• 时尚服饰波动最大，对宏观最敏感，是β来源。
• 美妆与生活方式依赖高频和数字化，是未来结构性增长板块。
• 高端商圈与免税渠道已出现拐点，但需警惕2026年一季度增速放缓风险。
• 国际品牌仍占主导，本土品牌在文化与价格带布局上形成突破口。

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