> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 奢侈品行业景气度研究 # 目录 # Contents 01 核心观点&风险提示 02 资产修复与行业周期位置 03 结构分化 04 小结 # /01 # 核心观点&风险提示 # 核心观点&风险提示 - 中国奢侈品行业已经走出2023年以来的最差阶段，进入资产修复驱动的弱复苏期，但整体景气仍偏中性，远未回到上一轮高景气区间。且2025年四季度的宏观与资产领先指标已出现回落，意味着2026年一季度存在增速再度放缓的风险。 - 奢侈品本质上是富人资产函数，当前的修复由高净值资产回升和全球库存周期切换共同驱动，高净值人群与重奢品类修复最为明确，中产相关品类修复明显滞后。一方面，高净值资产增速（股权、理财等）领先回暖，带动头部奢侈品牌在华收入与一线核心商圈销售率先企稳；另一方面，大众资产增速偏弱，高端美护、轻奢等更依赖中产心态的品类仍处在震荡调整阶段。 - 中国奢侈品的增长已经显著结构化。城市维度上，核心一二线及头部商业地产（如华润万象、恒隆、太古核心项目）恢复领先；渠道维度上，线下高端商场仍是主阵地，免税与跨境电商扮演边际增量，线上占比稳步提升；品类维度上，珠宝与腕表凭借资产属性和高净值客群粘性展现出穿越周期的韧性，高端美护与生活方式奢侈品受中产信心影响更大。 # 风险提示 - 上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、下游需求不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供参考分析时参考。 # /02 # 资产修复与行业周期位置 # 奢侈品是富人资产函数，不是简单收入函数 中国奢侈品消费的核心驱动力，首先来自资产端，而不是单纯的工资收入。对居民资产的拆分显示，截至2025年11月，居民资产总量约578万亿元， $\mathsf{YoY} + 3.5\%$ ，其中房地产占比42%、现金30%、资管理财24%、股票5%。 从不同人群看，资产结构差异明显： > 富人群体：股票、资管等高波动资产占比高，对股市和权益类资产的弹性最大； > 中产群体：房产占比更高，资产负债表对房价与按揭利率更敏感； > 大众群体：现金和刚性负债占比更高，消费更多受就业与收入约束。 # 奢侈品 在房价下跌的背景下，只要股票等高风险资产涨幅在10%左右，就足以抵消资产端的负面压力，超额部分将转化为富人消费的增量。这一点在2024-2025年表现得比较典型： > 房价承压，压制中产和大众的消费意愿； > 权益市场和部分资产品种的反弹，使得富人资产率先修复，高端消费由此提前回暖。 不同资产阶层人群资产配置的差异 ■房地产 ■ 现金 ■ 股票 ■ 资管理财产品 # 资产修复与行业周期位置 中国富人、中产以及大众资产增速 资料来源：公开资料 # 富人资产增速（t-1）与PMI 从时间序列上看，奢侈品集团在亚太（尤其是中国）的收入增速，与两个指标关系最密切： > 一是富人资产增速的滞后效应； > 二是宏观景气度的变化方向。 # 资产修复与行业周期位置 对比富人资产增速（滞后一期）和奢侈品集团亚太收入增速的走势，大致可以得到几条经验： > 富人资产增速通常领先奢侈品收入约一个季度左右; > 当富人资产增速由负转正后，1-2个季度内，奢侈品集团的亚太收入增速往往完成见底+回升； > 部分阶段两者会出现短暂背离，往往与疫情封控、渠道调整、基数异常等短期因素有关。 富人资产增速通常领先奢侈品收入约一个季度左右 资料来源：公司公告，公开资料 # 资产修复与行业周期位置 - 宏观景气度方面，可以用PMI或类似的高频景气指标来辅助判断。历史上，当PMI回升、订单和就业改善时，高净值人群的预期也会边际改善，对高端消费有正向支撑。但从实证相关性来看，资产端的解释力普遍高于PMI——后者更适合刻画总体消费和中端消费，对高端消费的边际贡献有限。 资料来源：公司公告，国家统计局 # 当前信号所对应的周期位置：最差已过，处于弱复苏区间 - 把资产端和高频消费数据合在一起看，目前可以比较清晰地定位本轮奢侈品周期所处的阶段。 资产端来看： > 居民总资产仍在温和增长，结构上高风险资产占比有所提升； > 富人资产增速在2025年二、三季度已经明显好于2023年低点，为国内奢侈品消费提供了底部支撑； > 到2025年四季度，富人资产增速与PMI均出现阶段性回落，从历史对应关系来看，意味着2026年一季度奢侈品消费增速可能有所放缓。 # - 消费端来看： > 一方面，高端商圈的奢侈品销售已经出现实质性修复： 头部商业地产样本显示，核心城市核心项目的租户零售额同比已经连续多个季度为正，尤其是集合了国际奢侈品牌的一线商场，恢复明显快于行业平均。 $\diamond$ 国际集团在最新财报中普遍强调，中国市场已走出最困难阶段，中国区收入对集团整体的拉动作用重新增强，亚太增速企稳。 # 资产修复与行业周期位置 华润万象体系商场月度零售客流、客单、零售额变化 资料来源：华润万象 # 资产修复与行业周期位置 恒隆旗下商场租户零售额yoy 资料来源：恒隆地产 太古旗下商场租户零售额yoy 资料来源：太古地产 另一方面，海南离岛免税表现也出现了拐点： 离岛免税在2024年三月之后受到大环境、出境游分流以及代购打击等因素影响，销售额持续下滑； 2025年9月同比增速首次由负转正，达到 $+3.42\%$ ，主要来自低基数效应； 2025年10月增速进一步回升至 $+13.1\%$ ，其中3C（尤其是新款苹果手机）贡献较大对整体奢侈品的带动作用需要拆分来看。 # 资产修复与行业周期位置 海南离岛免税增速 (%) 资料来源：iFind LVMH亚太增速及海南离岛免税增速 (%) 资料来源：公司公告，iFind - 综合资产和消费端信息，可以给出一个相对克制但明确的判断： > 行业已经走出2023年的最差阶段，高端消费不再处于单边下行； 当前处在资产修复驱动的弱复苏区间，增速仍然温和，但趋势向上； > 领先指标显示2026年一季度有可能出现一轮增速回落，更多体现为“修复节奏放缓”，而不是再度回到前期低点。 # 小结 富人资产结构中高风险资产占比高，过去一年资产端修复明显优于2023年，为高端消费提供了底部支撑； 富人资产增速与奢侈品集团亚太收入之间仍保持较高相关性，领先一个季度左右，当前组合指向底部抬升后的弱复苏； 核心商圈销售和离岛免税数据已经从负值区间回到正增长，说明实际消费端的拐点已经出现； 需要关注的是，资产和PMI指标在2025年底出现回落，2026年一季度可能出现一轮修复节奏放缓，但在当前资产结构和政策环境下，整体行业大概率仍停留在弱复苏区间，而非重回低谷。 # /02 # 高净值驱动与品类分层 从市场分母看，中国奢侈品整体仍处在扩张阶段。按照现有测算，2024-2025年中国奢侈品市场有望首次突破万亿级别，未来几年年均增速大致在 $8\% -10\%$ 之间，结构性变化比总量更重要。 2024-2029年中国奢侈品市场规模预测（单位：亿元） 资料来源：前瞻产业研究院 按品类拆分，目前市场结构大致可以概括为： > 时尚服饰（成衣、鞋履、配饰等）约占 $40\%$ ，是名义规模最大的板块； > 珠宝首饰约25%、腕表约15%，合计重奢品类占到40%左右； > 美妆+生活方式约20%，占比不高，但增速相对更快。 中国奢侈品各细分品类市场份额 时尚服饰珠宝首饰腕表美妆及生活方式 # 奢侈品属性的差异 时尚服饰更多是可选消费+情绪产品，更新频率高，折扣和季节性较重；珠宝和腕表兼具财务属性（资产/保值）和情绪属性（仪式感/身份），消费决策更偏长期；美妆和生活方式品类，则更多代表高频补货+生活方式渗透，是年轻客群进入奢侈品世界的第一站。 从利润结构看，重奢珠宝/腕表的品牌溢价和毛利率显著高于大众珠宝和部分时尚品类，是全球奢侈品集团的利润中枢。头部品牌依托百年以上的品牌积累和工艺门槛，通过与权贵人群的长期绑定、持续提价和严控渠道，把稀缺性+情绪价值转化为稳定的高毛利。 中国奢侈品各细分品类市场份额 资料来源：Bloomberg，各公司公告，iFind # 奢侈品从精英向中产扩展，但分层非常明显 从客群结构看，中国奢侈品市场已经从少数精英的封闭圈子，扩展到更大范围的中高收入人群，但真正支撑行业景气和盈利能力的，依然是高净值人群。 随着收入水平提升、消费观念变化，奢侈品逐渐从少数精英的专属，扩展到更广泛的中产阶级，成为体现个性和生活品质的重要标志。 > 对中产而言，奢侈品更多代表向上流动的符号和阶段性奖赏； > 对高净值和顶尖客群，奢侈品则更接近一种日常语言——用品牌、工艺、款式、场合，来编码圈层和身份。 - 消费金额分布数据显示，年奢侈品消费4-20万的高端群体和20万以上的顶尖群体，在人数上占比不高，但贡献了奢侈品消费金额的绝大部分；低频和中端消费人群数量占比高，但金额贡献有限，更偏向增量客源池和口碑扩散器。 # 高净值驱动与品类分层 奢侈品消费群体划分及变化 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">客群</td><td colspan="3">人数（百万）</td><td colspan="3">消费金额（十亿欧元）</td></tr><tr><td>2013</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2013</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td rowspan="2">50k€</td><td rowspan="2">Beyond Money</td><td>0.3</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>88</td><td>215</td><td>236</td></tr><tr><td>0.1%</td><td>0.1%</td><td>0.1%</td><td>12%</td><td>21%</td><td>23%</td></tr><tr><td rowspan="2">20k€</td><td rowspan="2">Top Absolute</td><td>1.3</td><td>1.7</td><td>1.8</td><td>24</td><td>44</td><td>48</td></tr><tr><td>0.3%</td><td>0.4%</td><td>0.4%</td><td>3%</td><td>4%</td><td>5%</td></tr><tr><td rowspan="2">5k€</td><td rowspan="2">Entry Absolute</td><td>14</td><td>16</td><td>17</td><td>77</td><td>106</td><td>115</td></tr><tr><td>4%</td><td>4%</td><td>4%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>11%</td></tr><tr><td rowspan="2">2k€</td><td rowspan="2">Top Aspirational</td><td>19</td><td>24</td><td>22</td><td>69</td><td>66</td><td>60</td></tr><tr><td>5%</td><td>6%</td><td>5%</td><td>9%</td><td>7%</td><td>6%</td></tr><tr><td rowspan="2"><2k€</td><td rowspan="2">Other Aspirational</td><td>354</td><td>392</td><td>383</td><td>479</td><td>569</td><td>563</td></tr><tr><td>91%</td><td>90%</td><td>90%</td><td>65%</td><td>57%</td><td>55%</td></tr></table> 资料来源：BCG 对高净值客群而言，奢侈品购买决策同时受两套逻辑驱动 > 资产视角：珠宝、腕表等具有明显的保值甚至增值属性，兼具资产配置和跨代传承功能； > 情感视角：更看重品牌背后的历史传承、手工匠艺与独特美学，对品牌故事和文化认同的敏感度远高于价格敏感度。 这部分人群对渠道和稀缺性也非常敏感。一方面，希望通过私人定制、限量系列、艺术合作等形式获取别人没有的东西；另一方面，倾向于在旗舰店、历史门店或高端多品牌精品店完成关键购买动作，强调仪式感和体验感。 # 高净值驱动与品类分层 高净值人群数量及可支配收入变化 资料来源：国家统计局，iFind # 高净值驱动与品类分层 个人可投资资产超1千万的人数及YoY（万人，%） 资料来源：招商银行，贝恩 高净值人群可投资资产规模及YoY (万亿元，%) 资料来源：招商银行，贝恩 随着奢侈品下沉到更广泛的人群，中产和Z世代成为增量的关键来源： > 初次购买往往从价格较低、Logo明显的入门款开始，满足“被看见”的需求； > 随着消费经验增加，逐步从显性Logo转向设计感/故事感/舒适度，悦己属性抬升； > 对提价更敏感，更关注保值属性和多场景使用，不会为频繁涨价无限买单。 Z世代在品牌选择上有两个特点值得单独强调： > 一是仍然非常看重经典大牌和经典款式，把不会出错放在首位； > 二是对品牌理念、可持续、公益等软性因素高度敏感，希望通过购买传递自己的价值观。 # 高净值驱动与品类分层 我国奢侈品消费者构成 资料来源：luxurysociety Z世代消费者关注哪类奢侈品 (%) 资料来源：PCG朴睿铂尔 # 高净值驱动与品类分层 能引起共鸣的品牌理念（%） 资料来源：PCG朴睿铂尔 对待涨价的态度 (%) 资料来源：PCG朴睿铂尔 # 珠宝：资产属性+情绪属性叠加，修复最早、韧性最强 1）珠宝：资产属性+情绪属性叠加，修复最早、韧性最强： 珠宝首饰在整体奢侈品市场中的份额约 $25\%$ ，但在高净值客群中的重要性权重明显高于这一数字。对高净值人群而言，中高克重贵金属和高等级宝石是资产管理和家族传承工具，具备保值甚至升值逻辑；对中高收入人群，婚庆、周年纪念、升职等场景的珠宝消费具有明显的刚性事件属性，受短期经济波动影响有限。 长期来看，全球头部珠宝品牌通过百年积累，在品牌识别度、经典IP、工艺语言上形成极高壁垒，毛利率和估值水平均显著高于区域性珠宝企业。这意味着在资产端修复的阶段，珠宝往往是最先受益、最不容易杀估值的品类。 从投资逻辑上，可以把珠宝看成资产周期+情绪消费的交集：资产端修复确定性越强，珠宝收入与利润的弹性越大；反之，即便宏观波动，重要人生节点的珠宝消费也很难被完全压缩。 # 高净值驱动与品类分层 毛利率对比 (%) 资料来源：Bloomberg，各公司公告，iFind 净利率对比 (%) 资料来源：Bloomberg，各公司公告，iFind # 腕表：时间价值+机械美学，兼具收藏和投资属性 腕表在整体市场中的份额约 $15\%$ ，体量不大，但在高净值人群中是和珠宝同级的重奢资产。 一方面是顶级腕表品牌通过复杂功能、限量发行、跨界联名等方式，强化收藏属性，部分表款在二级市场具有明显溢价；另一方面，腕表也是男性高净值人群少数可以明显外显的奢侈配件，在商务和社交场合中的识别度高。 腕表的短期波动通常与宏观环境和行业库存紧密相关，但从跨周期视角看，头部品牌的价格曲线和二级市场表现明显强于行业：当景气见底后，库存消化+提价往往会在1-2年内带来利润率修复。 早期的宝格丽Serpenti系列腕表 资料来源：宝格丽 BvlgariBvlgari系列腕表 资料来源：宝格丽 宝格丽Octo系列腕表 资料来源：宝格丽 卡地亚含有猎豹元素的腕表（左）和胸针（右） 资料来源：卡地亚 卡地亚Santos腕表（左）TANK腕表（右） 资料来源：卡地亚 # 时尚服饰/皮具：规模最大、波动最大，对宏观最敏感 时尚服饰是奢侈品中体量最大的板块，占比约 $40\%$ 。其更新频率高，季节性强，对消费预期和库存管理极其敏感；折扣和价格促销是调节库存的常用手段，导致盈利弹性大、波动也大；在景气上行阶段，服饰/皮具往往是收入弹性最大的品类，也是提高市占和触达新客的主要抓手。 这部分消费受中产和年轻客群驱动更明显，当就业/收入预期受到冲击时，往往被优先压缩。因此在目前弱复苏+资产修复的阶段，服饰/皮具的修复节奏大概率会慢于珠宝/腕表，快于普通可选消费。 个人奢侈品细分品类表现及YoY（十亿欧元，%） 资料来源：贝恩，Altagamma # 美妆和生活方式：长坡厚雪，更多来自渗透率提升 - 美妆和生活方式合计约占 $20\%$ ，但过去几年增速持续高于行业平均，是渗透率提升和年轻化驱动最明显的板块。 资料来源：贝恩，Altagamma # 高净值驱动与品类分层 - 高端护肤、香氛等品类客单价相对可控，购买频次高，是中产和年轻客群进入奢侈品的主入口；高端家居、艺术品、定制旅行等生活方式产品，则更偏向高净值人群的“第三空间”消费，单值高、频次低。 - 美妆和生活方式对数字化、社交媒体、KOL种草的依赖度最高，也是虚拟奢侈品和数字藏品应用最积极的品类之一：通过线上互动、社交平台种草、虚拟产品等方式，品牌能更高频地黏住年轻用户。新兴业态如虚拟奢侈品、数字藏品（NFT）等的不断涌现，极大地拓展了奢侈品的消费场景和形式。虚拟奢侈品不仅满足了数字时代消费者对个性化和独特性的追求，还为品牌开辟了全新的盈利模式和市场空间。 - 跨周期看实际上这部分是结构成长+轻资产的分布：需求更多来自渗透率和客单价的上行，而不是单纯跟随宏观波动，叠加数字化手段，利润率有条件维持在较好水平。 # 小结 - 高净值人群是奢侈品行业的绝对主心骨：人数占比不高，却贡献了绝大部分消费金额；其中珠宝和腕表是其配置时间和情绪价值的优先品类。 珠宝/腕表兼具资产属性和情绪属性，在资产修复阶段通常最先受益、修复最坚实，是行业中长期的结构α； 时尚服饰/皮具体量最大、波动最大，更受宏观和库存周期影响，在景气上行阶段提供业绩β，在下行阶段则是压力源； - 美妆和生活方式依托高频、年轻化和数字化，走的是长坡厚雪的渗透率路径，对宏观更钝化，在未来3-5年仍是值得长期跟踪的结构性增长板块。 # /03 # 结构分化 # 城市与商圈：高端商业强α，中端商业跟随社零 从线下表现看，这一轮奢侈品修复最先、也最明显地体现在核心城市+头部商圈，而不是全行业同步回暖。 # 1）核心高端商场：量增、价稳，奢侈品品类增速持续抬升 以一线城市核心高端商场为代表，2025年1-10月可比项目零售额同比增速约 $7.8\%$ ，到10月单月同比达到 $10.7\%$ ，已经连续8个月保持正增长；同期可比客流同比 $+11.3\%$ ，客单价同比略降 $0.5\%$ 。奢侈品品类零售额同比 $+6.7\%$ ，且增速已经连续4个月回升。 客流恢复节奏快于客单价：客流双位数增长，客单价略有下行，说明更多客群回到线下，消费频次提升，对价格更敏感； - 奢侈品品类增速稳健抬升：在整体零售额高个位数增长的情况下，奢侈品品类恢复节奏略慢于总盘，但方向明确向上； - 头部项目存在明显强α：高端商场零售额增速和奢侈品增速明显跑赢所在城市整体社零。 华润万象体系商场月度零售客流、客单、零售额变化 资料来源：华润万象 # 结构分化 恒隆旗下商场租户零售额yoy 资料来源：恒隆地产 太古旗下商场租户零售额yoy 资料来源：太古地产 # 2）不同项目之间的分化：同一集团内部有涨有跌 对比不同城市、不同项目，可以看到非常明显的结构分化：恒隆2025年上半年整体租户销售额大致持平，但上海港汇这样的核心项目租户销售额同比低双位数增长，大连某项目同比低双位数增长，主要依靠品牌组合优化和营销活动；而同集团的另一座上海老牌高端商场，因顶级客群消费谨慎，租户销售额同比高个位数下滑；沈阳、武汉的项目则受同业竞争和区域消费承压影响，销售额分别显著下跌。 观察太古，2025年前三季度内地项目租用率整体提升：北京三里屯、北京颐堤港、成都、上海前滩等项目租用率分别提升个位数百分点；广州项目租用率小幅增长；其中上海某新兴项目零售额同比大涨，明显受头部奢侈品牌大型活动（如豪华邮轮快闪）带动。 - 上述数据说明，城市之间的等级分化和项目之间的资产质量分化，已经直接体现在租户销售额上；高净值客群更集中于少数头部项目，导致同一集团内部也出现好坏并存的情况。 # 3）中端商业：仍然跟随社零，缺乏独立α 对比中端商业连锁的数据，可以看到完全不同的画面。2025年上半年，多家中端商业连锁同店销售和客流增长表现尚可，大致跟随全国社零；蓝领用工量作为社零前瞻指标，在5-9月持续走弱，10月后降幅收窄，对应社零预计在11月后才会有所改善；整体看，中端商业的表现与社零高度相关，缺乏对宏观的超额反应。 这意味着对奢侈品和高端消费来说，高端商业表现可以明显跑赢宏观，具有独立α；中端商业更多是宏观温度计，对周期变化敏感，但自身缺乏驱动。 # 结构分化 国内中端连锁商业数据（%） <table><tr><td></td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H2025</td></tr><tr><td colspan="7">龙湖地产</td></tr><tr><td>同店销售额yoy</td><td>-7%</td><td>20%</td><td>下滑</td><td>30%</td><td>增长</td><td>17%</td></tr><tr><td>同店日均客流yoy</td><td>-20%</td><td>20%</td><td>下滑</td><td>28%</td><td>增长</td><td>11%</td></tr><tr><td colspan="7">大悦城控股</td></tr><tr><td>同店销售额yoy*</td><td></td><td>-7%</td><td>-11%</td><td>26%</td><td>13%</td><td>7%</td></tr><tr><td>同店客流量yoy*</td><td></td><td>-13%</td><td>-12%</td><td>53%</td><td>19%</td><td>15%</td></tr><tr><td colspan="7">新城控股(吾悦广场)</td></tr><tr><td>同店销售额yoy*</td><td></td><td></td><td>-4%</td><td>31%</td><td>16%</td><td>增长</td></tr></table> 资料来源：龙湖地产、大悦城控股、新城控股 社零同比与蓝领用工量（滞后一期）同比增减 资料来源：公开信息 # 渠道结构：线下主战场，免税和跨境电商做边际调节 奢侈品渠道线下仍是主战场，免税/跨境电商是重要补充，海外消费回流在重塑结构。 # 1）线下渠道：旗舰店+高端商场仍是销售中枢 从销售额贡献看，大部分奢侈品收入仍来自线下门店，尤其是品牌自营旗舰店、历史门店；一线城市和重点二线城市的高端购物中心；部分高端多品牌精品店。 核心原因在于高客单价交易需要体验和服务支撑，包括环境、专业导购、售后；高净值客群对场景和仪式感有明确偏好，在重要门店完成关键购买动作；品牌在核心城市核心商圈的门店，兼具销售、展示、品牌传播三重功能。 # 结构分化 以珠宝为例，奢侈品渠道仍以线下为主 资料来源：欧睿 # LV线下门店 # 上海恒隆广场买LV # 万象城LV门口排队的人... #厦门万象城 #lv 德基|南京消费力风向标LV都是这样排队的 LV排长队 年初四去杭州万象城逛了一圈，只有LV排长队，是要涨价了吗？#lv # 2）免税渠道：从增量引擎变成修复信号 - 海南离岛免税过去几年曾是中国奢侈品和高端消费的重要增量来源，但近两年角色有所变化。2024年三月起，离岛免税受到宏观环境、出境游恢复和代购监管等因素叠加影响，销售额持续下滑；2025年9月离岛免税销售增速首次由负转正，同比 $+3.42\%$ ，这次转正主要来自低基数效应；2025年10月增速进一步回暖至 $+13.1\%$ ，其中3C（尤其是新款苹果手机）贡献较大，对奢侈品品类本身的拉动有限。 - 当前的离岛免税边际修复的信号：从连续负增到正增，说明整体高端消费环境在改善；结构性分流的一个节点：部分价格敏感型品类（3C、部分美妆）偏向免税渠道，而重奢和高服务要求品类仍以本地旗舰店为主。 # 结构分化 海南离岛免税增速（%） 资料来源：iFind # 3）跨境电商和线上渠道：年轻客群和长尾需求的承接地 - 线上渠道在奢侈品中的渗透率仍然有限，但近几年增速显著。品牌官方电商、第三方平台旗舰店与线下门店协同，承担更高频、更标准化商品的销售；对价格透明度更敏感，折扣品、次新品和中低客单价产品更适合在线上出货；直播、电商节等活动，对年轻客群和新一线/二线城市的获客效果明显。 - 跨境电商一方面补充了本地没有门店或货品不全的区域；另一方面也为价格敏感型客群提供了多一条渠道。但从品牌管理角度看，线上和跨境渠道仍然受制于正品控制、价格体系和售后服务，品牌普遍采取相对保守的投放策略。 # 国际品牌vs本土品牌：话语权仍在国际，文化与渠道是本土的突破口 # 1）国际品牌：历史与全球网络构成壁垒 国际奢侈品牌普遍拥有百年以上历史，积累了大量经典设计和工艺语言，形成了稳定的品牌资产与身份象征体系。深厚的文化积淀和故事，使其在高净值人群和海外市场中拥有极高的品牌认知度；依托全球化运营网络和供应链管理，能够在全球范围内保持产品、服务的一致性和高标准；在渠道端，倾向于直接掌控核心门店和关键城市，以保证价格体系和品牌形象的稳定。 - 这使得国际品牌在中国市场仍拥有绝对的话语权，尤其是在重奢珠宝、腕表和高端时装领域。 # 2）本土品牌：文化表达与价格带布局是当前优势 - 近年来，部分本土品牌和新锐设计师品牌开始在高端时尚配饰、定制服装、手工艺品等细分领域崭露头角：善于把中国传统文化元素（纹样、故事、工艺）与现代设计结合，形成差异化的产品风格；在价格策略上更灵活，能够覆盖从入门级到中高端的多个价格带，适应更广泛的客群；更熟悉本土消费者的审美和使用场景，容易在年轻消费群体中积累口碑。 例如，部分本土黄金珠宝品牌通过引入金刚杵、七宝葫芦等传统寓意元素，采用一口价模式摆脱克重束缚，提升溢价能力；渠道上主动进入核心高端商圈，刻意塑造高端定位。截至2024年底，有代表性的某品牌门店已达36家，覆盖全国15个城市。 # 奢侈品库存管理的结构性特征 - 奢侈品企业的库存管理方式与大众可选消费明显不同，核心在于通过产品层级、价格体系和渠道分工来管理隐性库存，而非在资产负债表上积累显性存货。 - 第一，产品矩阵承接不同层级库存。头部奢侈品集团普遍构建金字塔式产品结构：顶层为高级珠宝、高级腕表、高定时装等极高客单产品，中腰部为品牌核心系列，底部为金银小件、香水、美妆、小皮具等入门产品。在该结构下，库存压力并不直接体现在高端产品端，高端产品通常通过严格控量、延后上新和提高配货门槛处理；中腰部和入门产品则承担更大体量的生产与周转，老款及过季款逐步向低一层级产品线和渠道传导。 第二，以控量+提价替代大规模折价出清。重奢品牌长期通过限量发售、严格渠道管控和持续提价维持稀缺性。景气较好阶段，新增需求部分通过价格上行吸收；景气承压阶段，通常先调整产量和上新节奏，减缓入门款扩张，而非在主渠道直接降价促销。因此，奢侈品的库存周期很少表现为库存爆发+毛利率大幅下滑，而是体现在产品组合调整、提价节奏放缓等维度。 - 第三，通过渠道分工实现展示与消化分离。旗舰店、高端精品店和一线城市核心商场承担品牌展示和高客单交易功能，对价格体系要求最严格；奥特莱斯、少量折扣店以及部分跨境与电商渠道，则承接老款与尾货；美妆、香氛等低客单产品可以在百货、电商等更广泛渠道铺货，以提高规模。 # 折扣与促销：库存压力在终端的体现 - 奢侈品显性折扣主要集中在非核心渠道和非核心货品。奥特莱斯和折扣店集中处理过季款、边缘系列和小众样式，对主力核心款保持较高价格纪律；电商与跨境平台上，更多使用限时活动、组合优惠、赠品等方式替代大幅直接降价；部分高端商场通过购物卡、积分返现等方式由商场与品牌共同承担让利。景气承压时，这些显性折扣的频次和力度会有所提升，但通常仍保持以下边界：旗舰店与核心款保持标价，折扣集中于上一季新品、中腰部价位和非主推配色，且折扣有明确时间窗，避免长期稀释价格锚。 隐性优惠更多依托会员和私域体系。高净值客户通过黑金/白金会员体系享受提前看货、定制服务和限量配货，核心货源优先向黏性最高、价格敏感度最低的客群倾斜；对高频高客单老客，通过生日礼遇、闭店晚宴、专属预售等形式提供非公开价格，在不破坏整体价格体系的前提下释放库存压力。针对中端及年轻客群，品牌更多依赖会员日、积分换购、联名限定等手段，以小额优惠换取频次和社交传播，从量的角度消化部分入门款库存。 # 跨境价差收窄与消费回流改变库存出清路径 随着税制调整、汇率波动以及出境不便等因素，境内外价格差距阶段性收窄，叠加本地门店服务与售后优势，部分原本通过境外消费和代购出清的货源，逐步回流到本地渠道处理。品牌在国内加大本地限定款、艺术展览和线下活动投放，引导需求在本土渠道完成闭环，使得本地高端商场、免税和线上渠道共同承担库存调节功能。 - 总体看，折扣与促销在奢侈品体系中是分区管理的工具：核心价格带和核心款保持相对刚性，库存压力更多在入门货品和边缘货品上释放，通过奥莱、电商、会员和跨境渠道分散消化。 # /04 # 小结 # 结构分化 # 资产α与库存β 1）重奢及高端美妆更受资产与客群驱动，库存影响相对弱化。高净值人群数量与可投资资产规模仍保持增长，高净值BeyondMoney客群对宏观波动的敏感度显著低于中产群体，其消费行为更受资产配置和身份认同驱动。对重奢珠宝、腕表、高定时装和高端美妆等板块而言，库存更多通过产品和渠道结构平滑，短期折扣变化对品牌长期价值和业绩弹性的影响有限。该部分更应关注富人资产增速、高端客流和高端会员单客贡献变化，而非强调库存周期。 2）其二，运动与高端时尚链条更典型体现库存β，对制造与渠道影响更大。美国服装库存销售比已经回落至相对低位，部分运动品牌进入补库阶段，未来若Nike等头部品牌在2026年前后明确切换至补库阶段，将对上游制造、代工及部分渠道商订单与盈利形成显性提振。这一部分更对应广义高端消费链的β，与奢侈品本体的α逻辑有所区分，但在资金与情绪层面会存在一定共振。 3）其三，综合判断：中期维持结构α+周期β并存的格局。在富人资产温和修复、核心商圈客流和高端销售持续改善的背景下，重奢珠宝、腕表和部分高端美妆有望维持相对稳健的增长，中长期α主要来自品牌集中度提升和本土消费回流；同时，可选消费链条在库存周期切换完成后，将阶段性贡献β——运动与高端时尚板块在补库阶段的收入与利润弹性，将对相关制造与渠道个体产生更高波动。 # 重要声明 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 # 投资评级 <table><tr><td>评级类别</td><td>具体评级</td><td>评级定义</td></tr><tr><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>强烈推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数20%以上</td></tr><tr><td>审慎推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>预计6个月内,股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>预计6个月内,股价表现弱于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>推荐</td><td>行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数</td></tr><tr><td>回避</td><td>行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数</td></tr></table> # 联系方式 <table><tr><td>公司总部</td><td>北京办事处</td></tr><tr><td>深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼</td><td>北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东区16层</td></tr><tr><td>TEL:0755-23838888FAX:0755-25831718</td><td>TEL:010-63197788FAX:010-63197777</td></tr><tr><td>P.R.China:518048www.firstcapital.com.cn</td><td>P.R.China:100140</td></tr></table>