2017-经营性地产：从增量开发到存量运营，地产变局来临_35页-4mb

房地产行业经营性地产研究报告总结

核心内容

本报告是西南证券“经营性地产”系列研究的第一篇，重点分析了房地产行业从增量开发向存量经营转变的趋势，探讨了存量经营与增量开发的差异，以及当前市场环境下，哪些细类经营性地产具有更清晰的盈利模式和较大的发展空间。

主要观点

• 增量开发面临天花板：由于土地供应受限和政策调控，传统商品房开发销售模式受到明显限制，其利润主要来自土地增值、产品差异化和存货周转速度，但这些方面存在显著的估值约束。
• 存量经营空间广阔：存量经营涉足多种不动产类型、客户类型和服务类型，盈利模式更丰富，投资逻辑与增量开发显著不同。未来，随着租售同权政策的推进，长租公寓、物流地产和优质物业运营等将成重点发展方向。
• 物流地产发展潜力大：物流地产以客户驱动和网络化布局为核心，具有“小资产-大客户”特征，发展规模和收益取决于运营管理能力，国内定制和高标仓储设施严重不足，发展空间广阔。
• 长租公寓将成为主流：随着租售同权政策的推进，长租公寓将成为房地产市场的重要细分领域，主要盈利模式为租金差、管理服务费和衍生服务收入，规模化运营和执行力至关重要。
• 重点推荐标的：报告推荐了世联行、天健集团、陆家嘴等企业，认为其在存量经营领域具有优势。

关键信息

1. 增量开发与存量经营对比

2. 增量开发面临的挑战

• 土地供应受限：2013年国有建设用地出让面积达峰值后持续回落，住宅用地供应显著减少。
• 销售与新开工失衡：2015年首次出现住宅新开工落后于销售面积，2016年差距进一步扩大。
• 土地溢价率高：2016年二季度起，住宅用地平均溢价率超过40%，三四线城市甚至高达58.4%。
• 净利率受限：销售净利率受限于土增税累进税率，传统地产公司净利率难以突破30%。

3. 存量经营的特征

• 资产为核心：以优质物业资产为基础，通过租赁、管理、服务等方式实现稳定收益。
• 客户多元化：服务个人、企业及政府等多类型客户，适应不同市场和需求。
• 服务多样化：包括租赁、撮合成交、资产管理、居间服务等，盈利模式更为丰富。

4. 物流地产的三种驱动类型

• 资源驱动型：以宝湾物流为代表，具备丰富的开发和运营经验，布局多个城市。
• 基金驱动型：以普洛斯为代表，通过基金放大杠杆实现快速资金周转和网络扩张。
• 产业链驱动型：以京东物流为代表，依托电商和互联网数据优势，实现仓配一体化和高效服务。

5. 长租公寓的两种模式

• 分散式租赁：以自如为代表，通过租赁零散房源，提供标准化服务，强调用户体验和品牌溢价。
• 集中式租赁：以世联红璞为代表，通过整栋房源改造，提升出租率和运营效率，依赖规模化和平台效应。

6. 重点推荐公司

7. 风险提示

• 政策利好可能低于预期；
• 土地供应和价格变化带来的不确定性；
• 市场竞争加剧，影响利润率；
• 金融风险敞口扩大，需警惕去杠杆压力。

结论

随着房地产市场从增量开发向存量经营转变，物流地产和长租公寓等细分领域将迎来重要发展机遇。存量经营更注重资产运营、客户需求匹配和平台化服务，其盈利模式更加多元化，投资逻辑也更为复杂。建议投资者关注具备优质资产和强大运营能力的公司，如世联行、天健集团和陆家嘴等，同时注意政策变化和市场风险。