固定收益研究专题之一：钢铁债估值与信用风险特征，以周期研究之尺丈量风险溢价，关注盈利韧性重新定价与期限利差修复下的投资机会-20180621-广发证券-32页-1mb

固定收益研究专题之一：钢铁债估值与信用风险特征总结

核心内容概述

本报告以周期研究为视角，探讨钢铁债的估值特征与信用风险表现。通过构建收益率曲线，分析钢铁债收益率与景气周期之间的不一致性，并结合信用利差与隐含违约概率，揭示钢铁债在短期盈利韧性与长端违约风险层面的定价偏差。报告建议关注短久期高等级钢铁债的配置价值，并通过多短空长的投资策略捕获期限利差修复机会。

主要观点

1. 钢铁债的市场特征

• 行业属性：钢铁债属于非金融类信用债的一个细分，也被视为过剩产能行业债券。
• 产品结构：主要以中期票据（46.34%）、短期融资券（22.16%）和公司债（14.70%）为主，合计占存续钢铁债存量的83.20%。
• 期限结构：以1-5年期债券为主，存量占比达70.01%，整体呈现短期化特征。
• 信用结构：短期信用评级均为A-1，长期信用评级以AAA为主，占比达72.13%（债券数量）和83.75%（债券存量）。
• 发行主体：以地方国有企业为主，占存续钢铁债数量和存量的73.50%和77.94%。

2. 钢铁债的估值特征

• 收益率曲线构建：基于Nelson-Siegel和Svensson模型拟合钢铁债的到期收益率曲线，以更准确地反映市场定价。
• 收益率中枢：截至2018年6月20日，钢铁债收益率中枢为5.63%，处于2008年以来的77.40%分位，与行业景气周期不一致。
• 收益率曲线倒挂：当前5年期收益率较1年期和3年期分别低70bp和89bp，处于历史极低位，可能反映市场对信用风险的定价偏差。
• 利差修复预期：若本轮收益率曲线倒挂与2013-2014年趋势相似，预计利差将在短期内触底后逐步修复，形成短端下行、长端上行的格局。

3. 钢铁债的信用风险特征

• 信用利差与超额利差：信用利差与行业超额利差均与钢价指数呈显著负相关，反映市场对钢铁行业信用风险的定价。
• 隐含违约概率：基于风险中性测度，通过钢铁债与国债收益率曲线计算出隐含违约概率，当前一年期隐含违约概率为4.30%，处于较高水平。
• 短期盈利韧性未被充分定价：尽管当前盈利处于高位且具备韧性，但市场对短期违约概率的预期仍偏高，未体现盈利改善。
• 长端违约概率负值异常：市场对5年期边际违约概率的预期为-1.25%，明显违背非负性原则，显示长端定价存在偏差。

关键信息

• 收益率曲线倒挂：主要源于信用利差的倒挂，且不具有逻辑支撑，未来有望修复。
• 信用利差与行业超额利差：均与钢价指数呈负相关，当前处于历史高位，反映偏低估值。
• 隐含违约概率：一年期违约概率为4.30%，与2015-2016年景气底部的3.73%相比，仍存在修复空间。
• 投资策略建议：通过缩短投资组合久期（多短空长）来捕捉期限利差修复带来的套利机会。
• 风险提示：
  • 早期样本券数量较少，可能影响曲线拟合效果；
  • 长期债券样本数量有限；
  • 宏观经济周期大幅下滑可能打破盈利韧性；
  • 债市流动性风险可能影响信用风险分析框架的有效性。

投资建议

• 关注盈利韧性重新定价：当前钢铁债可能处于偏低估值水平，随着行业盈利改善，短久期债券将受益。
• 重视期限利差修复机会：收益率曲线倒挂不具备逻辑支撑，预期利差将修复，建议构建短久期投资组合。
• 投资策略：通过多短空长策略，利用利差修复预期获得收益。

结论

钢铁债作为过剩产能行业的代表，其估值与信用风险特征与行业景气周期密切相关。当前市场对钢铁债的定价可能存在偏差，尤其是在信用利差和隐含违约概率方面。基于周期研究与景气跟踪，我们认为当前钢铁债处于较低估值水平，具备盈利韧性重估与期限利差修复的投资机会，建议投资者关注短久期高等级钢铁债的配置价值，并通过策略性投资组合来获取潜在收益。