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5bp 不再无关痛痒 —— 货币市场与流动性月报总结

核心内容

本文围绕9月跨季流动性管理展开分析，重点探讨美联储加息预期、地方债集中发行对流动性的影响，以及央行在政策利率调整与汇率稳定方面的考量。核心观点是：5bp的逆回购利率调整已不再无关痛痒，且央行提高逆回购利率的可能性较低。

主要观点

1. 美联储加息概率高，但央行跟进意愿弱

• 美联储加息预期强烈：联邦基金期货显示，市场预期9月美联储加息概率高达98.4%，表明加息是大概率事件。
• 历史跟进情况：自2016年以来，中美政策利率调整趋于一致，但央行在2016年12月、2017年6月和2018年6月未立即跟进加息。
• 当前经济基本面不支持调升：2017年第三季度GDP增速回落，显示经济下行压力，央行更倾向于维持较低的政策利率以应对经济压力。
• 市场利率已接近政策利率：2018年8月DR007中枢较7天期逆回购利率仅高出7bp，表明市场利率已接近政策利率，小幅调升政策利率对市场影响较大。

2. 稳定利差不等于稳定政策利率利差

• 美中利差与汇率关系：美中短期国债利差对人民币汇率有领先性，但稳定汇率更多依赖3个月Shibor的变化，而非逆回购利率。
• 3个月Shibor已接近底部：2018年8月3个月Shibor中枢为2.88%，接近2016年水平，进一步下行空间有限。
• 逆周期因子的作用：逆周期因子的推出缓解了人民币汇率对利差的依赖，其重启也表明央行对汇率的管理更加灵活。

3. 地方债集中发行对流动性的影响

• 地方债发行规模大：截至8月31日，新增专项债累计发行3420亿，预计9月需发行7380亿，10月2700亿。
• 流动性对冲方式多样：央行可能通过逆回购、MLF和国库现金定存等方式对冲地方债发行缴款，避免市场利率中枢显著抬升。
• 降准对冲难度大：降准一次性释放资金量较大（约7000亿），而地方债发行分散在21个交易日内，难以精准对冲。

4. 央行流动性管理策略

• 流动性投放精准：央行通过逆回购等操作维持DR007在2.56%-2.67%之间，表明其对合意资金利率中枢的控制。
• 避免市场不稳定：调升逆回购利率5bp可能引发市场预期不稳定，抬高银行间利率中枢，因此央行倾向于不跟进美联储加息。

关键信息

• 美联储加息概率：98.4%（联邦基金期货显示）。
• 地方债发行节奏：9月需发行7380亿，10月2700亿。
• DR007与逆回购利率差距：2018年8月DR007较逆回购利率高出7bp。
• 3个月Shibor中枢：2018年8月为2.88%，接近2016年水平。
• 逆周期因子重启：8月24日重启，人民币即期汇率较重启前下降391pips，短期贬值压力减轻。
• 流动性对冲方式：逆回购、MLF、国库现金定存等工具将被优先使用，以实现流动性精准调节。

总结

9月流动性管理面临多重挑战，包括美联储加息预期、地方债集中发行以及中美经贸摩擦带来的不确定性。央行在面对这些因素时，倾向于维持当前政策利率水平，避免市场利率中枢抬升。逆回购利率的调升将对市场产生显著影响，因此可能性较低。同时，3个月Shibor的走势对美中利差和人民币汇率的影响更为关键，而逆周期因子的推出也增强了央行对汇率的调控能力。在地方债发行方面，央行将通过多种对冲工具实现流动性合理充裕，而非依赖降准等一次性释放方式。整体来看，9月流动性管理将更加注重精准性和灵活性，以应对复杂的国内外经济环境。