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招商蛇口 (001979) 投资报告总结

核心内容概述

招商蛇口作为一家地产企业，拥有优质土地储备，尤其是在一线城市，其土储占比达46%，远超万科的15%。公司通过换股吸收合并招商地产，实现整体上市，提升其在房地产行业的地位。同时，公司还积极布局园区开发与邮轮产业，形成“前港-中区-后城”的发展战略。公司当前PE较低，估值具有吸引力，且盈利稳定，具备增长潜力，因此被首次评级为“增持”。

主要观点

• 低估值高增长：公司当前市盈率较低，2017年PE约14倍，且预计2016-18年归母净利润分别为86.2亿、103.2亿、110.9亿，对应EPS分别为1.09元、1.31元、1.40元。
• 土地储备优质：公司拥有2300万方土地储备，其中一线城市占比达46%，深圳占38%。前海土地确权将带来土地增值收益，公司可分享其中的40%。
• 股权激励与业绩承诺：公司设定了较高的股票期权行权条件，包括ROE不低于13%/14%/15%，净利润三年复合增长率不低于13%，以及达到集团EVA考核目标。大股东承诺2015-2017年扣非后归母净利润分别为62.4亿、85.9亿、103.0亿，提供业绩保障。
• 三大业务板块：公司业务涵盖社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营，其中园区与邮轮业务毛利较高，未来盈利占比有望提升。
• 战略发展：公司积极推进“前港-中区-后城”空间发展模式，与自贸区建设、深港合作、一带一路战略形成协同效应。

关键信息

• 财务数据：2016年9月30日，公司每股净资产为6.36元，资产负债率为71.92%，总股本为7904百万股，流通A股为1899百万股。
• 市场数据：2016年12月7日收盘价为17.97元，一年内最高/最低分别为23.9元和13.38元，市净率2.8倍，息率1.45%。
• 盈利预测：预计2016-18年公司归母净利润分别为86.2亿、103.2亿、110.9亿，对应EPS分别为1.09元、1.31元、1.40元。RNAV估值19.53元/股，当前股价折价8%。
• 土地确权：前海片区土地确权协议签署，土地增值收益由政府与公司按6:4分享，公司可获得土地价值提升带来的收益。
• 融资结构：公司通过股债融资优化资本结构，2015年通过非公开发行募集118亿资金，融资成本行业领先。

投资建议

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价19.70元。
• 催化剂：机构资金举牌、销售业绩超预期、邮轮母港建设超预期。
• 风险提示：房地产市场发展不及预期、产业园区及港口建设不及预期。

有别于大众的认识

• 资产荒下的优选标的：尽管市场认为险资举牌受阻，但公司低估值高增长的特性仍使其成为资产荒下的优选配置标的。
• 前海土地确权加快开发：前海土地确权将加快公司在深圳的开发进程，提升销售能力和盈利能力。
• 邮轮产业潜力大：邮轮产业拥有巨大发展空间，将成为未来细分地产的重要增长点。
• 深圳高成本不影响招商蛇口：深圳市政府有意愿吸纳优质企业与人才，不会影响公司在产业园区的经营状况。

股价表现的催化剂

• 机构资金举牌
• 公司销售业绩超预期
• 邮轮母港建设进度超预期

核心假设风险

• 房地产市场发展不及预期
• 产业园区及港口建设不及预期

财务与战略整合

• 换股吸收合并：招商局蛇口工业区吸收合并招商地产，实现整体上市，优化资本结构，提升公司治理水平。
• 融资优化：公司通过股债融资降低财务成本，提高盈利水平。
• 园区开发经验：公司有丰富的园区开发经验，通过“蛇口模式”复制，拓展至全国多个城市。

三大业务板块发展

• 社区开发运营：公司依托“招地”品牌，销售表现良好，2016年销售面积已超过2015年全年业绩。
• 园区开发运营：公司拥有丰富的土地储备，且园区业务毛利较高，未来盈利占比有望提升。
• 邮轮产业建设与运营：公司与云顶香港合作，布局邮轮母港，提升收入结构多样性。

未来展望

• 公司在自贸区建设中具有战略优势，土地储备丰富，盈利稳定，具备较高的增长潜力。
• 通过股权激励和业绩承诺，公司有望实现更高的盈利增长。
• 随着“前港-中区-后城”战略的推进，公司将在未来实现更大的商业价值。