20160905-国金证券-可回售债专题报告_回售期的决策与博弈_19页_1mb

可回售债券分析报告总结

核心内容概述

可回售债券是指持有人有权按照事先约定的回售价格将尚未到期的债券卖给发行人。这类债券已成为市场中较为常见的一种债券类型。本报告主要分析了可回售债券的定价规律、影响投资者和发行人决策的关键因素，以及回售期前后投资者可能存在的博弈机会。

主要观点

市场定价规律

• 3+2Y可回售公司债的票面利率：通常介于3年和5年之间，略高于可比的3Y公司债，但低于5Y公司债，具有一定的合理性。
• 历史回售比例：所有经历回售期的样本的平均回售比例约为30%，说明发行人通常预期部分投资者不会选择回售。
• 利率调整与债券价格：在约定上调票面利率公告日前一周，债券价格通常会上涨，且表现优于中债新综合净价指数；公告后一周，债券价格则下跌，且部分表现弱于指数。

投资者回售决策因素

• 调整后的票面利率：若调整后的票面利率高于市场参考利率，投资者回售比例较低，上调利率有助于降低回售意愿。
• 发行人信用风险：对于中高评级债券，上调票面利率能有效降低回售比例；但对AA-评级债券，上调票面利率影响不显著。
• 流动性需求：当市场流动性紧张时，投资者回售比例上升，尤其是AAA和AA+评级的债券，与R007利率呈正相关。

发行人上调票面利率因素

• 偿债能力弱：流动比率和速动比率越低、资产负债率越高，发行人越倾向于上调票面利率。
• 再融资能力弱：在行业景气度下行时，再融资难度上升，发行人上调票面利率的机率增加。
• 行业特征：2016年进入回售期的可回售债中，过剩产能行业的发行人上调票面利率的机率明显高于非过剩产能行业。

关键信息

可回售债发行情况

• 发行规模：自2015年起，可回售债发行规模和占比显著上升，2016年7月20日前接近13000亿。
• 债券类型：公司债占比最高（59.88%），其次是企业债（31.56%）和中期票据（4.75%）。
• 主体评级：AA评级的发行人更倾向于发行可回售债，AAA评级的可回售债占比最低（2.70%）。
• 行业分布：房地产和基础建设行业发行占比高，过剩产能行业占比低。

回售期博弈机会

• 买入高收益个券：若债券净价跌破100元，投资者可低于面值买入并参与回售，获得回售行权收益率。
• 提前买入博弈上调：在约定上调票面利率公告日前一周，债券价格通常会有正的超额收益，适合投资者进行短期交易。

结构化总结

一、可回售债券概述

• 定义：持有人有权按照事先约定的回售价格将尚未到期的债券卖给发行人。
• 发行趋势：2015年以来，发行规模和占比大幅攀升。
• 债券类型：公司债占比最高，其次是企业债、中期票据、政策性银行债等。
• 主体评级：AA评级发行人更倾向发行可回售债，AAA评级最低。
• 行业分布：房地产和基础建设行业发行较多，过剩产能行业较少。

二、可回售债的市场定价规律

• 3+2Y可回售公司债利率：通常高于3Y公司债，但低于5Y公司债。
• 历史回售比例：平均为30%，反映发行人对部分投资者不回售的预期。
• 利率调整影响：上调票面利率能有效降低中高评级债券的回售比例。

三、影响投资者回售决策的因素

• 再投资收益：调整后的票面利率高于市场参考利率，投资者回售比例降低。
• 信用风险：中高评级债券对利率调整敏感，AA-评级债券不敏感。
• 流动性需求：市场流动性紧张时，投资者回售比例上升，与R007利率呈正相关。

四、影响发行人上调票面利率的因素

• 偿债能力：流动比率和速动比率越低、资产负债率越高，上调票面利率的机率和幅度越高。
• 再融资能力：行业景气度下行时，再融资难度上升，发行人更倾向于上调票面利率。
• 行业特征：过剩产能行业发行人上调票面利率的机率高于非过剩产能行业。

五、回售期的博弈机会

• 高收益个券博弈：债券净价跌破100元时，投资者可买入并参与回售。
• 短期交易机会：在约定上调票面利率公告日前一周，债券价格通常上涨，适合买入；公告后一周价格下跌，适合卖出。

图表总结

• 图表1：2015年以来可回售债发行量和占比大幅攀升。
• 图表2：可回售债的债券类型分布。
• 图表3：不同债券类型中的可回售债比例。
• 图表4：可回售债的主体评级分布。
• 图表5：不同主体评级的可回售比例。
• 图表6：可回售债的行业分布。
• 图表7：产能过剩行业债券中可回售债比例较低。
• 图表8：可回售债的期限分布。
• 图表9：可回售债的其他附加条款。
• 图表10：3+2Y公司债票面利率高于可比的3Y公司债。
• 图表11：3+2Y公司债票面利率低于可比的5Y公司债。
• 图表12：票面利率高低与回售比例的关系。
• 图表13：上调票面利率对中高评级债券回售比例的影响。
• 图表14：回售风险事件中，上调票面利率无法阻止投资者回售。
• 图表15：资金利率上升与投资者回售比例正相关。
• 图表16：资金利率下降对中高评级债券回售比例的影响。
• 图表17：发行人偿债能力指标说明。
• 图表18：票面利率调整与回售比例的回归分析。
• 图表19：2016年上调票面利率的可回售债。
• 图表20：上调票面利率公告的博弈时点。
• 图表21：公告前后一周债券价格与超额收益。
• 图表22-31：具体债券上调票面利率前后价格走势和成交量变化。

结论

可回售债券在市场中具有一定的吸引力和复杂性，投资者和发行人之间的博弈主要体现在利率调整和回售决策上。投资者可通过关注利率调整公告和债券价格走势，寻找回售期的博弈机会，而发行人则需权衡自身偿债能力和再融资能力，决定是否上调票面利率以降低回售压力。