2005年-BIS国际清算银行_The_pricing_of_unexpected_credit_losses_46页_285kb

报告摘要

总结：《Unexpected Credit Losses 的定价》

核心内容

本文探讨了信用利差谜题（Credit Spread Puzzle），即企业债券利差远高于预期违约损失的现象。作者 Jeffery D. Amato 和 Eli M. Remolona 提出，现有文献中常见的解释（如税收、流动性溢价、系统性扩散风险）不足以充分解释这一现象。他们主张，非系统性违约风险（即单个名称违约导致的意外损失）是信用利差的主要来源。

主要观点

信用利差谜题的定义
信用利差是企业债券收益率与无风险政府债券收益率之间的差额。根据作者的分析，Baa 级债券的利差约为预期违约损失的四倍。这种显著的差距被称为“信用利差谜题”。
现有解释的局限性
- 税收：美国企业债券需缴纳州税，而国债免税。Elton 等人估计，税收可解释 Aa 级债券利差的 28-73%。但作者指出，税收对高评级债券的影响可能被高估，因为这些债券的流动性较高。
- 流动性溢价：由于企业债券市场流动性较差，投资者需要额外补偿。Driessen 估计流动性溢价约占利差的 20%，但作者认为欧洲企业债券的流动性溢价可能被高估。
- 系统性扩散风险：一些研究认为系统性风险是利差的主要因素，但作者认为这些解释未能充分说明利差的规模。
非系统性违约风险的重要性
作者提出，由于违约损失分布高度偏斜，投资者即使有动机进行多样化投资，也无法构建足够大的投资组合来消除非系统性风险。因此，非系统性违约风险是信用利差的重要组成部分。
VaR 作为风险衡量指标
借鉴 CDO 的次级结构，作者建议使用风险价值（VaR），特别是在 Aaa 级的置信水平上，作为衡量信用投资组合风险的指标。他们认为，VaR 能够反映实际投资组合中非系统性风险的存在，并且与利差之间存在线性关系。
模型与实证分析
- 作者基于强度为基础的 Copula 模型构建了企业债券投资组合的定价框架，认为在没有套利机会的情况下，存在一个随机贴现因子和等价鞅测度。
- 通过计算风险中性强度和物理强度之间的关系，作者展示了非系统性违约风险溢价如何影响利差。
- 实证数据显示，不同评级债券的利差与预期损失之间的比率（Spread Ratio）差异显著，尤其是在高评级债券中，这一比率高达 625，而在低评级债券中则下降至 2。