深度报告-20220712-国盛证券-裕同科技-002831.SZ-多元成长_把握盈利拐点_37页_3mb

裕同科技（002831.SZ）总结

核心内容

裕同科技是中国3C包装领域的龙头企业，自2015年起开启多元化战略，积极拓展至烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等利润率更高的大消费包装领域，以降低对单一行业和大客户的依赖，打开成长天花板。

主要观点

• 多元化战略成效显著：公司业务结构不断优化，3C包装销售占比从2014年的87.3%下降至2021年的63.3%，前五大客户销售占比从70.1%降至30.3%，第一大客户占比持续下降，预计目前约为15%。
• 智能化生产提升效率：通过自动化生产、高效管理与流程优化，公司直接人工占比从2017年的17.3%降至2021年的13.6%，生产员工占比从83.4%降至74.7%。许昌智能工厂降低人工费用约50%，库存周转效率显著提升，成功经验有望复制至全国。
• 研发投入持续增长：2015-2021年研发投入从1.13亿元提升至5.86亿元，研发费用率从2.6%提升至4.2%，研发人员数量从715人增至2373人，创新设计和整体包装解决方案能力增强。
• 行业前景广阔：预计2021-2023年中国纸包装行业规模从757亿美元增长至837亿美元（CAGR为5.2%），国内CR5约15%，海外市占率较低。公司市占率在3C、酒包、烟包、化妆品等领域逐步提升，且受益于消费升级、限塑令、数字化转型等趋势。
• 盈利拐点逐步显现：随着生产效率提升、资本开支减少、收入结构优化、原材料价格压力缓解、汇兑损益有望回正，公司利润中枢有望进入上行区间，维持“买入”投资评级。
• 财务预测：2022-2024年公司收入分别为178.4/210.8/247.2亿元，同比增长20.1%/18.2%/17.3%；归母净利润分别为13.3/16.8/22.2亿元，对应PE为19.1/15.1/11.5倍。

关键信息

业务板块与客户结构

• 3C包装：公司主要客户包括A客户、华为、联想、三星、索尼等，2014-2021年3C包装销售占比从87.3%降至63.3%。
• 烟酒消费：公司已切入酒包、烟包市场，客户包括茅台、红塔集团、洋河、泸州老窖等。
• 化妆品：通过收购江苏德晋，切入化妆品包装领域，客户包括迪奥、Gucci、宝洁等。
• 环保纸塑：布局环保包装，产品包括可降解纸塑餐盒、纸托等，已与莫迪维克签订战略合作，进入美团青山计划推荐名录。

成本与效率优化

• 成本控制：通过规模化采购，公司采购价低于市场价；2022Q2纸价同比压力趋缓，环比或进一步缓解。
• 人工成本：2021年生产人员平均薪资为4697元/月，低于行业平均4756元/月。
• 自动化优势：许昌智能工厂自动化率提升，降低人工费用约50%，提升生产效率，成功经验有望复制至全国。

市场空间与增长潜力

• 3C包装：预计2025年市场规模将超过400亿元，受益于5G换新、智能穿戴设备、元宇宙等趋势。
• 酒包：预计2025年市场规模将达530亿元，消费升级是核心驱动力。
• 烟包：预计2025年市场规模将超400亿元，行业集中度有望持续提升。
• 化妆品包装：增量市场，颜值经济推动设计创新能力需求。
• 环保纸塑：2020-2025年CAGR达47%，市场规模有望超2000亿元。

投资评级与风险提示

• 投资评级：维持“买入”评级，预期公司2022-2024年收入与净利润稳步增长。
• 风险提示：原材料价格上升、疫情反复、下游客户压价、测算误差等。

财务表现

财务指标变化趋势

• 营业收入增长：2020-2021年增长19.7%、26.0%，预计2022-2024年增速放缓至20.1%、18.2%、17.3%。
• 归母净利润增长：2020-2021年增长7.2%、-9.2%，2022年预计增长30.7%，2023年26.5%，2024年31.8%。
• 毛利率：从2020年的26.8%提升至2021年的21.5%，预计2022-2024年将逐步上行至24.0%。
• 净利率：从2020年的9.5%下降至2021年的6.8%，预计2022-2024年将逐步提升至9.0%。
• ROE：从2020年的13.1%降至2021年的11.2%，预计2022-2024年将回升至16.2%。
• 资产负债率：从2020年的47.3%上升至2021年的48.9%，预计2022-2024年将维持在55.7%左右。

总结

裕同科技作为3C包装龙头，已成功转型并布局多个高利润大消费包装领域，实现多元化发展。通过智能化生产、精细化成本管理、规模化采购等手段，公司有效降低人工成本与原材料波动影响，提升盈利能力和市场竞争力。随着消费电子、酒包、烟包、化妆品等板块的逐步放量，公司未来增长动能充足，利润中枢有望进入上行区间，维持“买入”投资评级。