建筑行业债券专题研究报告之一：建筑行业信用分析框架搭建-20220504-光大证券-31页_968kb

建筑行业信用分析框架搭建总结

核心内容概述

本报告围绕建筑行业信用分析框架搭建，从行业概览、景气度分析、债券存量情况及信用分析框架四个方面展开，旨在为建筑行业债券投资提供系统性参考。

主要观点

• 建筑行业处于产业链中游，上游包括水泥、玻璃、钢铁等，下游包括房地产开发商和政府部门等。
• 建筑行业景气度主要由投资端主导，特别是固定资产投资完成额增速与建筑业产值增速存在强相关性。
• 房地产销售情况是影响房地产开发资金规模的最主要因素，融资能力为次要变量。
• 基建投资资金来源包括国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，其中自筹资金占比最高。
• 房地产行业因销售下滑、融资收紧，面临负反馈效应，但政策支持下有望逐步恢复。
• 建筑行业债券存续规模较大，主要由国企发行，民企占比小。
• 建筑企业信用分析需综合考虑外生性因素（如投资环境）和内生性因素（如经营与财务状况）。

关键信息

1、建筑行业概览

• 建筑行业是国民经济的重要支柱产业，近年来建筑业增加值占GDP比重持续上升。
• 建筑行业细分子行业包括房屋建设、基础建设、专业工程、园林工程和装修装饰。
• 建筑行业景气度由投资端主导，尤其是固定资产投资完成额增速对建筑业产值增速有显著影响。

2、建筑行业景气度分析

投资意愿与资金端

• 基建投资可作为经济下行时的逆周期调节工具，政府投资意愿明显增强。
• 基建投资资金来源包括五大类：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。
• 自筹资金占比最高（50%-60%），而预算内资金和贷款资金占比约15%。
• 在政策支持下，专项债投向基建的比例显著上升，但其偿付依赖土地出让收入，而土地出让收入已出现下滑趋势。

房地产投资分析

• 房地产开发资金主要由自筹资金和其他资金构成，两者合计占比达88.36%。
• 国内贷款占比下降，自筹资金和房地产销售是主要资金来源。
• 房地产销售数据持续下行，叠加融资环境收紧，房企面临较大压力。
• 部分城市已出台政策放松限购、降低首付比例及房贷利率，以刺激房地产市场。

3、建筑行业债券存量情况

• 截至2022年4月27日，建筑行业共有765只存续信用债，涉及172家主体，余额总计8069.96亿元。
• 建筑企业发债主体以国企为主，其中中央国企占比约39.5%，地方国企约45.3%，民企仅占约5.2%。
• 从评级来看，AAA级和AA+级债券占比较高，占比分别为74.91%和15.85%。
• 从债券类型来看，公司债和中期票据占比最高，分别为45.45%和37.98%。
• 区域分布上，北京和广东地区占比最高，分别为27.79%和11.02%。

4、建筑业发债主体信用分析框架

内生性因素分析维度

• 经营情况：包括企业资质、品牌知名度、新签订单、业务范围及区域布局。
• 财务情况：包括营运能力、盈利能力、获现能力、杠杆水平及偿债能力。
• 外部支持：包括政策支持、融资渠道及市场环境。

经营情况分析

• 企业资质：特级资质是建筑企业核心竞争力，但市场竞争激烈，资质高并不一定代表优势。
• 品牌知名度：获得“鲁班奖”等工程奖项或建设地标建筑有助于提升品牌影响力。
• 新签订单：新签订单数量和规模反映企业未来业务可持续性及战略方向。
• 业务范围：核心业务包括基础设施建设和房屋建设，非核心业务可能带来转型风险。
• 区域布局：地方企业更易受区域经济政策影响，全国及全球布局企业抗风险能力更强。

财务情况分析

• 营运能力：流动资产占用率较高可能预示资金紧张，需关注工程回款速度及货币资金储备。
• 盈利能力：ROA和ROE是衡量盈利能力的重要指标，部分企业如中国建筑股份有限公司和中国建筑第八工程局有限公司表现较为突出。
• 获现能力：收现比、付现比及收付现敞口情况反映企业现金流管理能力。
• 杠杆水平：资产负债率和EBITDA利息保障倍数是衡量企业偿债能力的关键指标。
• 偿债能力：部分企业面临债务集中偿付压力，需关注其流动性及融资能力。

风险提示

• 宏观经济波动：建筑行业景气度高度依赖固定资产投资，需关注经济下行对投资的影响。
• 信用风险：建筑企业应收账款回收周期延长，可能引发资金链紧张问题。
• 政策变动：房地产政策调整及专项债、城投债发行政策变化可能对行业造成影响。

相关研报

• 如何投资天津城投债？
• 济南市各级城投详细梳理
• 煤电机组存在必要性及投资意义分析
• 初话信贷——2022年3月1日利率债观察
• 地产行业现状及地产债投资建议
• 第二批公募REITs研究分析

作者信息

• 分析师：张旭、危玮肖、李枢川
• 联系人：方钰涵、毛振强、董乃睿

图表目录

• 图表1：建筑业增加值占GDP比重
• 图表2：建筑行业产业链梳理
• 图表3：固定投资完成额增速与建筑业产值增速相关性检验
• 图表4：行业驱动因素细分
• 图表5：房地产投资增速与房屋建设产值增速相关性检验
• 图表6：基建投资增速与建筑业土木工程产值增速相关性检验
• 图表7：基建投资相关支持政策
• 图表8：基建投资资金来源占比
• 图表9：财政性资金、国内贷款及其他资金占比情况
• 图表10：基建类财政支出占比下降
• 图表11：土地出让收入累积同比增速
• 图表12：城投债发行情况
• 图表13：房地产开发资金主要来源
• 图表14：房地产开发资金中国内贷款情况
• 图表15：房地产销售情况
• 图表16：房地产行业放松政策
• 图表17：按企业属性划分的债券存量情况
• 图表18：按评级等级划分的债券存量情况
• 图表19：按债券类型划分的债券存量情况
• 图表20：按债券类型划分的债券存量情况
• 图表21：建筑行业债券发行情况
• 图表22：部分建筑业违约发债主体情况
• 图表23：建筑业发债主体信用分析框架
• 图表24：建筑业发债主体经营情况分析
• 图表25：建筑业发债主体财务情况分析
• 图表26：2018年至2021年第三季度末，样本建筑业发债主体流动资产占用情况
• 图表27：2018年至2021年第三季度末，样本建筑业发债主体货币资金、总资产规模
• 图表28：2018年至2021年前三季度，样本建筑业发债主体ROA情况
• 图表29：2018年至2021年前三季度，样本建筑业发债主体ROE情况