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零售金融专题研究系列二：数百款银行理财破净，是结构性牛市的水源吗？

核心内容

本报告分析了资管新规背景下零售金融格局的加速变迁，重点探讨了银行理财“破净”等五大催化剂对居民资产配置的影响，并探讨了零售资金是否会加速流入权益市场，推动结构性牛市行情。报告指出，尽管短期股市火热将吸引资金入场，但长期来看，居民资产配置结构将根据新的风险收益参数进行调整。

主要观点

• 银行理财破净：资管新规实施后，银行理财产品首次出现实质性“破刚兑”现象，391款理财产品净值跌破1元，主要因债市波动。尽管收益率总体仍可靠，但居民对无风险收益的信仰已被打破。
• 货基与“类货基”收益率下行：货币基金收益率降至1.421%，而“类货基”产品收益率虽仍高于货币基金，但随着新规落地，预计也将趋近于货基，进一步加剧资产荒。
• 结构性存款监管趋严：结构性存款因“高收益+短期限+刚兑”优势曾受追捧，但监管限制资金空转套利，导致其规模下降、收益率下行，银行大额存单虽有吸引力，但受限于发行额度和投资门槛，无法大量承接零售资金。
• 信托打破刚兑：信托行业因资管新规面临严峻挑战，部分公司暴雷、产品逾期违约打破刚兑预期，高风险偏好资金可能转向权益市场。
• 上证综指与公募基金表现分化：过去四年半，上证综指累计下跌15.7%，而公募基金平均收益率达+32%，形成深刻教育意义，引导居民资金流向权益市场。

关键信息

短期趋势

• 股市火热吸引资金入场：当前股市行情火热，公募基金表现卓越，居民风险偏好抬升，借道基金涌入权益市场。
• 零售资金流入加速：5月末股票型+混合型基金净值规模达3.91万亿，较年初增长23%，增速高于同期公募基金总规模（+19%）。
• 净新增规模显著提升：1~5月权益型基金净新增规模达7181亿，远超2019H1的4722亿，接近2019全年1万亿规模。

长期趋势

• 居民资产配置重构：资管新规推动下，居民将基于风险收益参数重新配置资产，但不会“急速涌入”权益市场。
• 银行理财仍占主导：银行理财虽边际竞争力下降，但凭借网点、客户资源和信用背书，预计仍将长期位居零售理财龙头。
• 保险吸引力上升：作为存款外唯一合法“刚兑”产品，保险配置比例有望提升，预计2023年末达15.8%。
• 权益型基金增长最快：权益资产配置规模预计实现最高增速，2023年末配置比例达15.8%，基金公司及代销机构将受益。

投资建议

• 银行：重点推荐【平安银行、招商银行、宁波银行、建设银行】，受益于负债成本下行与财富管理发展。
• 非银金融：推荐【东方财富】，同时关注【海通证券、华泰证券、中信证券、中金公司】，受益于资本市场发展。
• 保险：重点推荐【中国人寿】，受益于新单保费增长及股市上涨带来的投资收益。

风险提示

1. 宏观经济压力：可能冲击居民收入及理财投资。
2. 投资收益率承压：财富管理机构面临收益率下行压力。
3. 互联网巨头竞争：可能切分传统金融机构市场份额。

产品趋势与数据

• 银行理财破净：主要受债市波动影响，部分产品到期可能造成实质性亏损。
• 结构性存款规模：2020年1~4月达12.14万亿，5月回落至11.84万亿，企业客户占比达62%。
• 信托产品收益率：持续下行，部分公司产品逾期违约，打破刚兑预期。
• 公募基金表现：过去五年平均收益率显著跑赢上证综指，引导居民资金流向权益市场。

图表与数据来源

• 图1：2020年5月以来债券利率上行造成债市波动。
• 图2：货币基金收益率跌破1.4%，银行“类货基”收益率下行但利差扩张至历史新高。
• 图3：货币基金规模在2020Q1重新大幅增长。
• 图4：2020年以来结构性存款规模继续冲高。
• 图5：结构性存款余额中企业客户占比提升至62%。
• 图6：2020年以来新发行信托产品平均收益率持续下行。
• 图7：过去五年公募基金平均收益率显著跑赢市场指数。
• 图8：2019、2020H1科技及消费板块表现卓越。
• 图9：2019年以来权益型基金规模持续增长，2020年上半年加速上行。
• 图10：2019年以来权益型基金净新增规模明显提升，2020年上半年加速放量。
• 图11：零售金融理财产品的风险收益比及流动性分层。
• 图12：2018年以来主要上市寿险公司新单保费承压。

表格数据

• 表1：主要商业银行部分近期净值浮亏的理财产品概况（不完全统计）。
• 表2：主要商业银行的主流现金管理类理财产品概况。
• 表3：部分银行的部分个人结构性存款产品概况。
• 表4：2019年10月结构性存款监管新规限制中小银行“高息揽储”。
• 表5：部分商业银行的部分大额存单产品概况。
• 表6：2019年以来部分信托公司频繁出现产品逾期及严重经营危机。
• 表7：未来五年预计权益资产及保险增速领先，银行理财先下滑、后增长。

总结

资管新规背景下，零售金融格局正在加速变化，银行理财“破净”、货基收益率下行、结构性存款监管趋严、信托打破刚兑、公募基金表现优异五大催化剂推动居民资产配置向权益市场迁移。短期来看，股市火热将显著吸引资金入场，而长期来看，居民风险偏好重构和各类产品的核心竞争力将决定资产配置结构。银行、保险、券商、基金等核心金融机构有望充分受益于零售财富管理市场的发展。