化工行业复合肥：多因素共振迎拐点，商业价值待重估-20200331-中泰证券-26页_1mb
报告摘要
复合肥行业总结
核心内容
复合肥行业作为农业产业链的重要组成部分，其商业价值在多重因素推动下迎来重估时刻。行业在经历了多年的低迷后，随着农产品价格止跌企稳、供给端产能出清、成本端压力缓解等利好因素的叠加，正逐步进入反转阶段。行业龙头史丹利、新洋丰、司尔特等企业具备显著的渠道、品牌和销售网络优势，有望在行业复苏中获得超额收益。
主要观点
- 产品价值：复合肥具备营养均衡和使用便携的双重优点，相较于单质肥，其有效成分含量与养分利用率更高，适用于机械化和人工撒施，对提高农业效益具有重要作用。
- 商业价值：复合肥处于产业链终端，直接对接农户，依赖强大的农化商业网络。其价值不仅体现在产品本身，更体现在渠道与品牌建设上，因此市销率更适用于评估企业价值。
- 需求端因素：复合肥需求受农业发展、化肥施用意愿及使用比例影响。随着农产品价格企稳，种植面积和收益预期有望回升，带动复合肥需求。
- 供给端变化：过去五年行业经历产能出清，集中度逐步提升。2017年以来，行业开工率恢复至合理水平，CR4提升至21.6%，行业整合加速。
- 成本端影响：单质肥价格下行减轻了复合肥成本压力，同时其价格波动幅度小于单质肥，有助于提升复合肥企业盈利能力。
- 投资建议：建议重点关注行业龙头史丹利，同时关注新洋丰、司尔特等企业，把握行业复苏带来的投资机会。
关键信息
行业概况
- 上市公司数：334家
- 行业总市值：27,875.1亿元
- 行业流通市值：22,433.1亿元
行业趋势
- 主粮价格止跌企稳，种植面积有望回升。
- 供给端历经五年去化，行业集中度提升。
- 单质肥价格下行，成本端压力缓解。
重点企业表现
| 企业名称 | 股价(元) | EPS(2015) | EPS(2016E) | EPS(2017E) | EPS(2018E) | PE(2015) | PE(2016E) | PE(2017E) | PE(2018E) | PEG | 评级 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 史丹利 | 4.25 | 0.17 | - | - | - | 23.0 | 42.1 | - | - | -0.8 | - |
| 新洋丰 | 8.20 | 0.63 | 0.55 | 0.67 | 0.81 | 14.0 | 14.8 | 12.2 | 10.0 | -1.2 | - |
| 司尔特 | 4.79 | 0.42 | - | 0.44 | 0.51 | 11.5 | - | 10.9 | 9.35 | -0.7 | - |
需求端分析
- 我国农业发展与复合肥需求密切相关，单位面积产量提升有助于稳定粮食供给。
- 农产品价格筑底回升将提振种植效益，带动复合肥需求。
- 我国化肥复合化率已提升至40%，但相比全球水平仍有较大提升空间。
- 有机肥对化肥替代有限，两者将共同发展。
供给端分析
- 复合肥产能主要分布在山东、湖北、四川等农业大省，集中度较低。
- 2017年以来，行业共退出产能1775万吨，开工率恢复至合理水平。
- 2020-2021年新增产能有限，仅占2019年产能的2.3%，对供给端冲击较小。
成本端分析
- 复合肥成本主要由尿素、磷酸一铵和氯化钾构成，占总成本的九成以上。
- 复合肥价格波动幅度小于单质肥，有助于稳定盈利。
- 单质肥价格下行，为复合肥企业带来利润空间。
政策与市场影响
- 国家取消化肥优惠政策，促进行业减量增效。
- 出口关税调整有助于缓解国内供给压力，2019年复合肥出口量增长。
- 农业安全政策力度加大，种植面积与收益预期提升。
风险提示
- 农产品价格提振不及预期，可能压制种植收益，影响复合肥需求。
- 单质肥价格上涨可能带来成本压力，影响复合肥盈利能力。
投资建议
- 重点关注史丹利，其市销率最低，具备显著的商业网络价值。
- 建议关注新洋丰、司尔特等企业，把握行业复苏带来的投资机会。
图表目录
- 图表1：肥料分类
- 图表2：复合肥处于化肥产业链后端
- 图表3：各国农业产业化模式对比
- 图表4：复合肥企业具备品牌和渠道价值
- 图表5：我国农作物播种面积小幅下滑
- 图表6：单位面积产量提高保证我国粮食供给
- 图表7：我国每公顷耕地化肥消耗量减少
- 图表8：2016年各国每公顷耕地化肥消耗量
- 图表9：2019年东北地区主要农作物种植成本结构
- 图表10：我国粮食成本收益变动
- 图表11：全球化肥与农产品价格变化趋势相同
- 图表12：全球肥料与谷物价格指数月度同比
- 图表13：我国中晚籼稻最低收购价格下滑
- 图表14：我国白小麦最低收购价格下滑
- 图表15：我国农业收益下降明显
- 图表16：我国农业收益下降明显
- 图表17：我国三大主粮总供给量变化
- 图表18：我国三大主粮产量变化
- 图表19：我国确保粮食安全相关政策法规
- 图表20：我国化肥施用复合化率逐渐提高
- 图表21：我国有机肥产量及增速
- 图表22：2018年我国有机肥细分产量分布
- 图表23：中国复合肥产能分布
- 图表24：中国复合肥主要生产地区
- 图表25：中国复合肥产能及增速
- 图表26：我国复合肥开工率较低
- 图表27：2017年以来我国复合肥退出产能
- 图表28：我国复合肥产量及增速
- 图表29：中国复合肥产业集中度CR4
- 图表30：2019年我国复合肥产能情况（大于等于100万吨/年）
- 图表31：我国复合肥预计新增产能
- 图表32：我国化肥行业相关调控政策
- 图表33：我国复合肥进出口情况
- 图表34：2019年我国三元复合肥出口国家
- 图表35：我国化肥出口关税调整时间线
- 图表36：复合肥成本构成
- 图表37：复合肥价格变动趋势基本与单质肥一致
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