银行行业：格局改善，大行受益-20210309-广发证券-21页_1mb

银行业总结

核心内容

本报告聚焦中国银行业估值折价问题，分析了大行估值折价的历史背景、原因以及未来改善趋势。主要结论是，随着监管趋严、行业竞争格局改善以及利率上行周期的到来，国有大行的估值折价将大幅收窄，长期估值中枢有望系统性抬升。

主要观点

1. 银行行业竞争格局改善，大行受益

• 历史估值折价：自2012年以来，大行PB估值折价持续扩大，2021年2月折价接近历史高点，分别较股份行和城商行折价24%和25%。
• 竞争加剧原因：
  • 监管套利：中小银行通过非标/影子银行快速扩张，导致资产规模增长。
  • 互联网金融：互联网平台借助低成本流量和利率分成，侵蚀银行的高价值零售客户。
• 监管趋势：监管对中小银行异地经营进行限制，强化属地化经营，国有大行凭借稳定的负债结构和广泛的网点布局，将获得竞争优势。

2. 银行估值折价改善逻辑

• 长周期因素：随着监管套利和互联网金融的监管趋严，行业竞争格局改善，大行市场份额有望回升。
• 中周期因素：经济复苏背景下，终端贷款利率上行，大行由于负债端稳固，将获得更高的收益。
• 资产质量提升：大行在不良贷款处置和资产质量修复方面表现优于中小银行，如农行已将逾期超过20天的法人贷款分类为不良。

3. 科技投入构建护城河

• 科技投入规模：建行、工行、农行在2019年科技投入排名前三，金额分别为176亿元、164亿元和128亿元。
• 科技助力：大行依托其客户基础和规模效应，通过金融科技构建新的竞争优势，提升运营效率。

4. 投资建议

• 短期逻辑：终端利率上行周期下，国有大行的负债端稳固，将受益于利率上升。
• 长期逻辑：行业竞争格局改善、监管政策倾斜以及科技投入增强，将推动大行估值中枢系统性抬升。
• 估值提升空间：国有大行在ROE、资产质量、风险抵补能力等方面均优于中小银行，估值提升空间显著。

关键信息

• 监管政策变化：
  • 限制中小银行异地放贷和吸存，强化属地经营。
  • 限制互联网金融业务扩张，如互联网存款、消费贷等。
  • 推动科技金融回归“科技”本质，强化数字场景和渠道能力。
• 科技投入：
  • 建行、工行、农行科技投入规模领先。
  • 科技投入有助于构建新的护城河，提升经营效率。
• 资产质量：
  • 大行不良率处于低位，信用成本较低。
  • 2020年不良贷款处置规模达3.02万亿元，行业资产质量逐步改善。
• 房地产贷款集中度管理：
  • 国有大行房地产贷款占比上限为40%，优于中小银行。
  • 大行在房地产贷款方面具有更强的风险控制能力和资本效率。

行业数据

• 大行与中小银行资产占比：2009年国有大行资产占比51%，2017年降至35%。
• ROE与ROA：国有大行ROE高于中小银行，且ROA也相对较高。
• RORWA：大行RORWA高于中小银行，说明其风险抵补能力更强。
• 利率与估值：终端贷款利率上行周期下，国有大行受益明显。

风险提示

• 疫情持续时间超预期：可能影响宏观经济和融资需求。
• 政策调控力度超预期：可能导致利率波动，增加流动性风险。

相关研究与图表

• 图表索引：
  • 图1：大行PB(LF)相对中小行的折价接近历史高点。
  • 图2：2014-2017年中小行通过影子银行扩张获得估值溢价。
  • 图3：2018-2021年大行因经营环境和竞争加剧导致估值折价。
  • 图4：大行PB(LF)较市场折价同样位于历史高点。
  • 图5：经济增速中枢下移，银行利润增速持续回落。
  • 图6：经济增长放缓抑制银行业资产增长。
  • 图7：银行资产增速高于名义GDP，杠杆率被动抬升。
  • 图8：A股上市银行（老16家）ROE下行。
  • 图9：主要国家银行资产CR1和CR4对比。
  • 图10：国有大行、股份行、城商行和农商行资产所占比重。
  • 图11：非标资产投放推高了股份行资产增速。
  • 图12：表内影子银行派生18年达到高点28万亿元。
  • 图13：2016年去杠杆后，大行和中小行RORWA分化。
  • 图14：分红率假设下，大行RWA内生增速领先。
  • 图15：中小行ROA低于国有大行，资产端定价下行。
  • 图16：国有大行负债端稳固，穿越利率周期。
  • 图17：国有大行风险偏好较低，不良率处于低位。
  • 图18：风险抵补能力整体强于中小行。
  • 图19：国有大行ROAA拆分。
  • 图20：股份行ROAA拆分。
  • 图21：大行网点数量和存款占比领先。
  • 图22：工行在长三角和西部地区投放较多。
  • 图23：建行贷款主要投向中部和长三角。
  • 图24：信用卡贷款余额与行业占比。
  • 图25：工商银行与蚂蚁金服客户数量对比。
  • 图26：银行与科技金融公司科技投入规模与应收占比。
  • 图27：全球系统重要性银行PB-ROA对比。

重点公司估值与财务分析

结论

随着监管趋严和行业竞争格局改善，国有大行的估值折价有望大幅收窄，估值中枢将系统性提升。金融科技的监管趋严和大行科技投入的增加，将为大行构建新的护城河，进一步巩固其市场地位。