固定收益研究：利率并轨的探索、难点与实践-20200519-华泰证券-22页_869kb

固定收益研究：利率并轨的探索、难点与实践

核心内容

本报告围绕中国利率并轨的探索、难点与实践展开，探讨了我国长期存在的利率双轨制问题及其成因，并分析了推进利率并轨的实施路径与当前进展。

主要观点

• 利率双轨制问题：我国存贷款利率与市场化利率之间存在明显割裂，存贷款基准利率与货币市场、债券市场利率共同构成双轨制格局，导致利率传导不畅。
• 利率并轨的难点：
  1. 融资主体非市场化，信贷融资与债券融资不能互通；
  2. 流动性监管指标等对利率传导形成制约；
  3. 商业银行市场化定价能力不足。
• 利率并轨的条件与路径：
  • 需要明确短期和中期政策利率；
  • 实现利率并轨应先贷款后存款；
  • 更适合在货币政策宽松周期中推进；
  • 需要与监管政策相配合，逐步弱化对银行存贷行为的约束。
• 贷款利率并轨进展：
  • 2019年8月LPR报价机制改革成为贷款利率并轨的突破点；
  • 2019年12月存量贷款利率转换工作启动，LPR逐步成为贷款定价基准；
  • 2020年LPR改革效果显现，企业贷款利率明显下行。

关键信息

利率双轨制的成因

1. 定价机制不同：存贷款利率定价基于央行基准利率，而货币市场利率和债券市场利率基于市场化定价。
2. 监管约束强化：流动性监管指标如存贷比、存款偏离度等限制了银行的资产负债配置，导致存贷款利率与市场利率脱钩。

利率并轨的难点

1. 融资主体非市场化：部分企业无法在信贷与债券市场之间自由选择融资方式，尤其是城投等非市场化主体。
2. 流动性监管指标：同业负债占比限制、存款考核权重高等因素，加剧了银行对一般存款的争夺。
3. 银行内部FTP定价机制割裂：资产负债部主导定价，金融市场部难以形成对存贷款定价的引导。

利率并轨的条件与实施路径

1. 明确短期和中期政策利率：如DR007和MLF，为利率市场化奠定基础。
2. 先贷款后存款：贷款利率并轨已完成，存款利率并轨需谨慎推进。
3. 适合宽松货币政策周期：在降息周期中推进并轨，对市场冲击较小。
4. 与监管政策配合：逐步弱化存贷比等监管指标，完善利率自律机制。

存款利率并轨的推进

1. 结构性存款与理财高息揽储问题：结构性存款和理财成为银行变相高息揽储的手段，存在“假结构”问题。
2. 监管落地：结构性存款监管新规和存款利率管理通知逐步规范了高息揽储行为，为存款利率并轨打下基础。
3. 超储利率下调：2020年4月央行下调超储利率，打开了利率走廊下限，推动货币市场利率下行，对存款利率并轨形成助推。

实践回顾

贷款利率并轨的四个阶段

1. 铺垫期（2018年初-2019年上半年）：利率并轨被提出，LPR机制初步形成。
2. 突破期（2019年8月）：LPR报价机制改革，增设5年期LPR，推动贷款利率市场化。
3. 深化期（2019年四季度）：LPR改革从增量贷款向存量贷款扩展，推动存量贷款利率换锚。
4. 推广期（2020年1月至今）：LPR进一步发挥贷款利率锚定作用，推动整体信贷利率下行。

贷款利率并轨的效果

• 2019年8月LPR改革后，贷款利率明显下行；
• 2020年3月一般贷款平均利率为5.48%，较改革前下降62BP；
• LPR与MLF挂钩，推动信贷利率与市场利率联动。

风险提示

1. 中小行负债端压力超预期：结构性存款监管可能加剧中小行存款流失，带来负债成本压力。
2. 理财等成本刚性超预期：尽管市场利率下行，但理财利率下降缓慢，可能影响利率并轨效果。

总结

利率并轨是推动利率市场化的重要举措，其核心在于打通存贷款利率与市场化利率之间的传导机制。尽管贷款利率并轨已取得阶段性成果，但存款利率并轨仍需谨慎推进。监管政策的逐步放松、市场利率的下行趋势以及商业银行定价机制的优化，为利率并轨提供了有利条件。未来利率并轨需在政策、市场与监管三方面协同推进，以实现更高效的利率传导和更合理的金融资源配置。