固定收益专题：文旅类城投平台，了解一下？-20200519-广发证券-20页_1mb

文旅类城投平台总结

核心内容

文旅类城投平台是指依靠自然或人文景区进行景区开发建设或经营的城投平台，主要分为两大类：

1. 景区开发建设类：承担景区内基础设施建设、土地开发整理及配套设施建设，营收主要来自与地方政府签订的委托代建协议。
2. 旅游经营类：包括景区运营及旅游资源衍生业务，如酒店、餐饮、旅行社等，市场化程度较高，收入与景区资源、品牌和管理水平密切相关。

主要观点

• 政策影响大：由于文旅类平台涉及准公共物品，受政策指导影响较大，旅游业具有半市场半公益的属性，政府在门票价格、客流量、景区开发等方面发挥重要作用。
• 资源垄断性强：自然和人文资源是文旅类平台的核心优势，具有一定的垄断性。优质景区资源在地域上分布不均，5A级景区可作为衡量地方旅游资源质量的指标。
• 政府支持力度大：经济财政实力较强的地区，政府对文旅类平台的支持力度也较强，包括财政补贴、资产划拨、税收优惠等。
• 平台属性差异明显：景区开发类平台城投属性较强，依赖政府支持；旅游经营类平台市场化程度较高，需关注其经营性指标。
• 受疫情影响较大：2020年1-3月，文旅类平台受到冲击，尤其是以景区运营和酒店餐饮为主的平台。但随着国内疫情控制较好，旅游需求回升，对冲了部分负面影响。
• 风险提示：城投相关政策可能超预期收紧，数据口径可能存在偏差，影响分析结果。

关键信息

一、文旅类城投平台概况

• 全国共有52家文旅类城投平台，江苏、浙江数量最多，分别为12家和9家。
• 主体评级以AA级为主，占比76%；AA+级次之，占比10%。
• 行政级别以区县级为主，占比59.62%；其次是市级，占比30.77%。

二、文旅类平台信用分析框架

• 政府层面：关注经济财政实力、政府支持力度及债务率。
• 平台层面：关注业务结构、景区运营情况、盈利能力、偿债能力等。

三、高收益文旅类平台分析实例

1. 重庆旅投

• 政府层面：重庆市经济财政实力中等，债务率偏高，但政府支持力度较大，多次获得补助、资产划拨等支持。
• 平台层面：
  • 业务以旅游经营为主，市场化程度较高，主要收入来自景区运营、酒店、豪华游轮、旅行社及旅游地产。
  • 景区等级较高，包括1个5A级和4个4A级景区。
  • 酒店经营良好，但入住率较低。
  • 豪华游轮业务增长较快，但旅行社业务毛利率较低。
  • 旅游地产业务逐步退出，未来营收将有所压缩。
• 盈利能力：整体盈利水平较低，净利润和净资产收益率处于低位。
• 偿债能力：资产负债率偏高，短期债务占比提高，短期偿债能力有所下降，但仍有支持。

2. 常德文旅投

• 政府层面：常德市经济财政实力在省内排名靠前，但债务率偏高，政府支持力度较大。
• 平台层面：
  • 以景区开发建设为主，代建业务占营收和毛利润的大部分。
  • 景区运营收入规模较小，盈利能力较弱。
  • 政府划拨资产提升公司总资产规模，降低资产负债率。
• 盈利能力：净利润和净资产收益率有所下降，主要受投资收益减少影响。
• 偿债能力：资产负债率下降，但非受限货币资金/短期债务比下降，短期偿债能力仍处于较高水平。

四、投资建议

• 重庆旅投：其存量债券“19重庆旅投CP002”、“14重庆旅投MTN001”、“18渝旅01”具有一定性价比，剩余期限分别为0.17年、1.31年、0.96年，估值分别为3.96%、4.69%、5.19%。
• 常德文旅投：其存量债券“19常德文旅PPN002”、“19常德文旅PPN001”、“18常德文旅PPN001”、“16常文旅”也具有一定性价比，剩余期限分别为0.87年、0.9年，估值分别为4.91%、4.93%。

风险提示

1. 城投相关政策超预期收紧，可能导致信用风险上升。
2. 数据口径可能存在偏差，影响分析结果。

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士，2019年新财富入围，水晶球第五名。
• 姜丹：资深分析师，上海财经大学金融硕士，2020年1月加入广发证券发展研究中心。
• 肖金川：资深分析师，复旦大学金融学博士，2020年1月加入广发证券发展研究中心。
• 田乐蒙：联系人，西南财经大学统计学博士，2020年2月加入广发证券发展研究中心。
• 王宇豪：联系人，UCLA数据科学硕士，2020年2月加入广发证券发展研究中心。
• 黄晓曦：联系人，中山大学金融硕士，2018年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

联系方式

• 广州市：广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼
• 深圳市：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层
• 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
• 上海市：上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼
• 香港：香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室

法律声明

本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。

重要声明

• 广发证券及其关联机构可能与本报告中提及的公司存在业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。
• 本报告内容仅供参考，不构成对所涉证券买卖的出价或询价。
• 广发证券不对因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。

版权声明

未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。