固定收益新债定价：起步转债~定位童装童鞋，二级或许更有机会-20200409-安信证券-11页_869kb

起步转债分析总结

核心内容

起步股份发行可转债，规模为5.2亿元，债项与主体评级均为AA-。转债转股价格为10.95元，转股价值为82.28元（基于4月8日正股收盘价9.01元），对正股及实际流通盘的稀释率分别为10.01%和21.69%，转股期内稀释作用偏强。转债发行期限为6年，票息利率逐年递增，到期赎回价为115元，面值对应的YTM为3.42%，债底为85.41元。下修、赎回、回售条款中规中矩。

主要观点

• 市场定位：公司专注于3-13岁儿童服饰产品，主要产品包括童鞋、童装及配饰，旗下品牌“ABC KIDS”在童鞋市场市占率全国第二，童装市场市占率全国第七。
• 行业前景：我国儿童服饰市场空间广阔，生育政策逐步放宽与消费升级趋势为行业带来增长机遇，尤其是中端市场潜力巨大。
• 业务结构：童鞋和童装销售收入占比超过85%，是公司主要收入来源。童鞋毛利率较高，达到约38%，而童装毛利率在36%左右，鞋品OEM业务毛利率较低，仅约10%。
• 销售模式：以经销为主，逐步扩大直营规模，线上销售占比提升，外需冲击影响较小。
• 财务表现：公司营收保持增长，但费用率上升导致归母净利润下滑。预计通过扩张直营、进军婴童市场及引入智慧系统，未来业绩有望改善。
• 投资价值：转债预计上市转股溢价率在10%-20%之间，上市价格中枢在115元附近，建议积极申购。

关键信息

1. 转债基本要素

• 发行规模：5.2亿元
• 评级：AA-/AA-
• 转股价格：10.95元
• 转股价值：82.28元（基于4月8日正股收盘价）
• 稀释率：10.01%（对正股） / 21.69%（对实际流通盘）
• 发行期限：6年
• 票息利率：0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%
• 到期赎回价：115元（含最后一年利息）
• YTM：3.42%
• 债底：85.41元（按6年期AA-中债企业债收益率6.24%计算）
• 下修条款：[15/30，85%]
• 赎回条款：[15/30，130%]
• 回售条款：[30，70%]

2. 中签率估算

• 原股东配售比例：30%
• 剩余可申购金额：约3.64亿元
• 预计中签率：约0.009%

3. 募集资金用途

• 智慧信息化系统升级改造项目：1.7亿元
• 婴童用品销售网络建设项目：2亿元
• 补充流动资金：1.5亿元

4. 正股基本面分析

• 营收：2018年13.99亿元，2019年前三季度10.61亿元，同比增长4.43%和14.04%
• 归母净利润：2018年1.81亿元，2019年前三季度1.51亿元，同比增长-7.05%和2.46%
• 毛利率：连续多年保持稳定，2018年和2019年前三季度分别为35.60%和35.86%
• 净利率：近两年有所下滑，2018年12.90%，2019年前三季度14.18%
• 费用率：逐年上升，2018年18.18%，2019年前三季度17.24%
• 市占率：童鞋全国第二，童装全国第七
• 品牌影响力：自主品牌“ABC KIDS”具有一定美誉度，公司获多项行业荣誉

5. 上市定位分析

• 转股溢价率：预计在10%-20%之间
• 上市价格区间：110~120元，中枢为115元
• 市场环境：当前转债市场情绪波动，新券溢价和价格偏高，建议积极申购

风险提示

• 行业竞争加剧：儿童服饰市场竞争激烈，尤其是中端市场
• 需求下滑：生育率波动可能影响市场需求
• 经营风险：费用率上升、毛利率波动、销售回款速度较慢等

市场环境与策略建议

• 当前市场状况：新券价格往往一步到位，高溢价现象普遍，建议关注上市后的表现
• 投资策略：鉴于起步转债的定位与市场环境，建议积极申购，上市后保持关注，关注其价格走势及基本面改善情况

估值与分析结论

• 估值水平：正股当前P/E 29.0x，P/B 2.54x，均低于近三年估值中枢
• 波动率：180日历史波动率稳定在30%-50%之间，弹性一般
• 估值局限性：估值结果基于假设和模型，存在局限性，需谨慎使用

分析师声明与免责条款

• 分析师：池光胜，具有证券投资咨询执业资格
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，不保证信息的完整性与准确性，投资者需自行判断

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图表目录

• 图1：公司部分产品展示
• 图2：中国童装/婴儿装/亲子装线上渠道年销售额
• 图3：中国童装/婴儿装/亲子装线上渠道年销售量
• 图4：主营业务收入占比
• 图5：主营业务毛利占比
• 图6：主营业务毛利率变化
• 图7：营收与归母净利润增速
• 图8：盈利指标
• 图9：期间费用率水平
• 图10：公司ROE变化
• 图11：杜邦分析
• 图12：PE Band
• 图13：PB Band

联系信息

• 上海联系人：朱贤、李栋、侯海霞、潘艳、刘恭懿、苏梦、孙红、秦紫涵、王银银、陈盈怡

• 北京联系人：温鹏、姜东亚、张莹、李倩、王帅、曹琰、夏坤、张杨

• 深圳联系人：胡珍、范洪群、巢莫雯、聂欣、黎欢、黄秋琪、杨萍

• 地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层

• 邮编：518026

• 地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层

• 邮编：200080

• 地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层

• 邮编：100034