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五粮液（000858）点评报告总结

核心内容

五粮液在2020年度及2021年第一季度（21Q1）业绩表现良好，符合市场预期。公司2020年实现营收573.21亿元，同比增长14.37%；归母净利199.55亿元，同比增长14.67%。21Q1实现营收243.25亿元，同比增长20.19%；归母净利93.24亿元，同比增长21.02%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利25.80元（含税）。

主要观点

业绩表现

• 2020年全年：营收和归母净利均实现双位数增长，其中Q4表现稳健，收入与净利分别同比增长13.92%和11.34%。
• 2021年第一季度：收入和归母净利分别同比增长20.19%和21.02%，预收及现金回款指标亮眼，印证了五粮液动销旺盛，渠道积极性高。

主品牌与系列酒表现

• 主品牌：2020年实现收入441亿元，同比增长13.9%，销量2.8万吨（+5.3%），吨价157万元/吨（+8.2%）。主要得益于普五出厂价上调、经典五粮液等产品上市以及渠道优化。
• 系列酒：2020年实现收入84亿元，同比增长9.8%。销量13.2万吨（-4.6%），吨价6.3万元/吨（+15.1%）。销量下滑主要受疫情影响，吨价提升则源于产品结构优化。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：公司2021-2023年归母净利润预计分别为243.51亿元、286.72亿元、336.59亿元，分别同比增长22%、18%、17%。
• EPS：对应2021-2023年每股收益分别为6.27元、7.39元、8.67元。
• 估值指标：2021年PE为45.53倍，2022年为38.66倍，2023年为32.94倍。PB分别为11.02倍、9.42倍、8.05倍。
• 投资建议：维持“买入”评级，认为公司产品结构优化、渠道改革、数字化营销等改革红利持续释放，具备长期增长潜力。

关键信息

产品策略

• 经典五粮液：2020年H2上市，优化产品结构，提升吨价。
• 八代普五：2019年5月上市，推动普五出厂价上调，提价效应显著。
• 系列酒：吨价提升明显，主要得益于产品结构升级。

渠道优化

• 直销渠道：占比提升至13.5%，对主品牌及系列酒吨价增长有积极贡献。
• 团购与新零售：渠道占比提高，进一步推动销量与吨价增长。

财务表现

• 毛利率：2020年为80.3%，同比提升0.33pct；21Q1为76.43%，略有下降，主因会计政策调整及系列酒占比提高。
• 销售费用率：2020年为9.73%，同比下降0.21pct；21Q1为7.09%，同比下降1.45pct。
• 管理费用率：2020年为4.55%，同比下降0.75pct；21Q1为3.91%，同比下降0.44pct。
• 研发费用率：2020年为0.23%，同比下降0.02pct；21Q1为0.16%，同比下降0.02pct。
• 净利率：2020年为34.8%，同比略增0.09pct；21Q1为38.33%，同比略增0.26pct。

现金流表现

• 经营活动现金流净额：2020年为14698百万元，21Q1为29050百万元，同比增长66%。
• 销售收现：21Q1为211亿元，同比增长66%。
• 预收账款：21Q1末达56亿元，同比增长18%，反映渠道打款积极。

资产负债表

• 货币资金：2020年为68210百万元，预计2023年将达124233百万元。
• 流动资产合计：2020年为102356百万元，预计2023年将达173384百万元。
• 负债合计：2020年为26135百万元，预计2023年将达43487百万元。
• 股东权益：2020年为87758百万元，预计2023年将达143863百万元。

风险提示

• 政策风险：白酒行业受政策影响较大。
• 需求风险：高端酒需求不及预期可能影响业绩。
• 疫情风险：疫情可能对销量产生影响。
• 改革风险：渠道改革及数字化营销效果可能不及预期。

投资评级

• 行业投资评级：强于大市（未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上）。
• 公司投资评级：买入（未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上）。

结论

五粮液在“十三五”期间表现良好，2020年及21Q1业绩符合预期，主品牌与系列酒均实现量价齐升。公司通过产品结构优化、渠道改革及直销占比提升，有效推动了业绩增长。未来三年盈利预测显示，公司有望持续增长，维持“买入”评级，但需关注政策、需求及疫情等风险因素。