20230228-德邦证券-衰退启示录_5_库存周期如何影响美国衰退的时点与深度__18页_1mb

美国库存周期与经济衰退分析总结

核心内容

本报告聚焦于美国库存周期及其对经济衰退的预测与影响，分析了库存变动在GDP中的贡献度和周期性特征，并结合当前经济形势，探讨了库存周期如何影响美国经济衰退的时点与深度。报告指出，美国当前正处于一个非平衡的、渐进式的衰退过程中，其中库存变动作为投资分项，对GDP具有显著的拖累作用，且具有滞后性。

主要观点

• 库存周期与经济周期的关系：企业库存周期是经济周期的镜像，可作为判断经济周期的重要参考。
• 库存变动的非对称性：在经济衰退期间，库存变动对GDP的拖累作用显著增强，其“放大器”效应高于正常时期。
• 消费与投资的结构性差异：消费在美国GDP中占比高，且对利率敏感性较低，延缓了衰退的时点；而固定资产投资和库存变动对利率更敏感，导致上半年衰退形态为浅衰退。
• 当前库存周期阶段：截至2022年11月，美国名义库存已进入主动去库存阶段，而实际库存仍处于被动加库存阶段。制造商和批发商名义库存处于主动去库存阶段，零售商名义库存接近拐点。
• 库存周期推演：预计美国实际库存变动将自2023年10月开始转负，叠加消费回落，将导致美国经济全面衰退，且衰退程度可能更深。

关键信息

库存周期的四阶段

1. 主动加库存：经济过热阶段，需求上升，企业主动增加库存。
2. 被动加库存：经济走弱阶段，需求下降，企业被动增加库存。
3. 主动去库存：经济衰退阶段，需求持续弱化，企业主动减少库存。
4. 被动去库存：经济复苏阶段，需求回暖，企业被动减少库存。

库存变动对GDP的影响

• 库存变动在GDP中占比小但贡献度高，是观察经济周期的重要指标。
• 2022年四季度，库存变动贡献了约1.46%的GDP增速，但其对GDP的拖累作用在衰退时期显著增强。
• 2000年以来，库存变动与GDP波动的比值趋势性下降，表明企业库存管理更加高效，但需求冲击仍是决定库存去化幅度的关键因素。

当前库存周期状态

• 名义库存：截至2022年11月，已进入主动去库存阶段。
• 实际库存：仍处于被动加库存阶段，但接近拐点。
• 零售商库存：已进入主动去库存阶段，但受机动车库存影响，整体去库存进程有所延缓。

未来库存路径推演

• 预计2023年10月起，美国实际库存变动将转负，拖累GDP。
• 库存变动的拖累作用将与私人消费的回落叠加，推动美国经济全面衰退。
• 去库时长预计为20个月，前10个月以近三轮库存周期的平均去库速度进行推演，后10个月则参考疫情期间的去库速度。

风险提示

• 通胀失控风险：若美国通胀彻底失控，美联储可能被迫采取更激进的紧缩政策，导致全球宏观流动性收紧，离岸美元市场面临枯竭。
• 投资衰退扩散风险：美国私人部门投资在高利率环境下过早衰退，可能引发市场对衰退扩散的担忧，进一步收紧金融条件，加速衰退到来并加深其影响。

图表概览

• 图1：2022年四季度美国GDP各分项贡献度及在GDP占比。
• 图4：1947年以来美国私人库存变动和私人消费占名义GDP比重变化趋势。
• 图5：1967年以来美国实际库存规模、实际销售与库销比趋势。
• 图6：库存周期的四个阶段。
• 图7 & 图8：1968-1996年与1997至今的库存周期图。
• 图9：美国库存周期及其四个阶段的详细划分。
• 图10：库存周期与GDP波动性的对比。
• 图11：库存周期中去库时长与库存波动幅度相关性。
• 图12：库存规模变动与库销比趋势。
• 图13：美国名义库存与实际库存同比。
• 图14 & 图15：美国名义与实际库存三大分项同比。
• 图16：美国三大分项库存价格同比。
• 图17-19：制造商、批发商、零售商实际库存、销售与库销比。
• 图20：零售商库存及除机动车外的库存与销售同比。
• 图21-22：制造业和零售业库存与销售分项。
• 图23：美国供应链压力指数与PMI供应商交付。
• 图24：全球综合集装箱运价。
• 图25：美国不同分位家庭资产净值规模。
• 图26：美国不同分位收入群体实际收入增速。
• 图27：美国实际库存规模和库存净变动及预测值。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的学术与行业经验。
• 张佳炜：德邦证券研究助理，伦敦政治经济学院金融经济学硕士，具有海外宏观与资产配置研究经验。

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内的市场表现，以相对市场基准指数涨跌幅为标准。
• 股票投资评级包括买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级包括优于大市、中性、弱于大市。

法律声明

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