20210729-开源证券-投资策略专题_逃不开的认知周期_47页_2mb

逃不开的认知周期 - 投资策略专题总结

核心内容概述

本文围绕“投资者认知周期”展开，分析了公募基金在不同历史阶段对行业认知的变化趋势及其背后驱动因素。研究指出，市场共识并非简单的线性外推，而是随着基本面、估值等因素的演变而不断调整。公募基金在行业配置上经历了多次变迁，从早期的“五朵金花”逐步转向消费科技类行业。同时，研究揭示了绝对收益者与相对收益者（如公募）在行业布局和退出上的时序差异，以及风险与收益匹配度在行业选择中的关键作用。

主要观点

1. 投资者认知周期的变迁

• 投资者对不同行业的认知会随时间变化，导致某些行业从“众星捧月”变成“门可罗雀”，而一些未被关注的行业可能成为“新贵”。
• 公募基金对估值与基本面的重视程度存在周期性变化，通常经历“重视当期景气-重视过去3年景气-重视当期景气”的三阶段。
• 行业兴衰周期通常起于高景气与“轻”估值，落于“重”估值与“失速”阶段。

2. 认知变迁背后的角色分工

• 绝对受益者（如QFII、北上、保险、私募、社保）往往最早布局并率先离场，是价值发现的先行者。
• 公募基金在认知变迁中扮演“汇聚共识”的角色，跟随绝对收益者进入或退出行业。
• 两融倾向于在最后阶段完成定价，具有趋势交易和“接盘侠”的特征。

3. 风险与收益的匹配度

• 公募基金的配置变动往往能推动行业的超额收益，尤其在“进入模糊期”时表现突出。
• 在“退出模糊期”，基金的收益率与波动率差异可能缩小，市场出现反复。
• 长期来看，基金负债端更关注相对收益率与相对波动率，而非绝对收益。

4. 寻找风险与收益相匹配的资产

• 当前公募对估值的容忍度达到2003年以来的最高水平，但同时开始重视当期盈利增速。
• 增速的“失速”可能导致公募对高估值行业的“抛弃”。
• 建议投资者关注共识之外的行业机会，以寻找新的增长点。

关键信息

行业变迁历程

• 2003Q1-2006Q1：交运、公用事业、通信、钢铁、石油石化为底仓。
• 2006Q2-2008Q1：银行、地产、食品饮料、钢铁等成为新共识。
• 2008Q2-2010Q4：银行、食品饮料仍为底仓，非银板块成为新共识。
• 2011Q1-2013Q2：金融、食品饮料仍为共识，医药成为新底仓。
• 2013Q3-2016Q4：TMT板块（医药、电子、计算机、传媒）成为新共识，金融地产逐步退出。
• 2017Q1-2019Q3：医药、电子等板块仍为共识，食品饮料、非银重获认可，家电成为新共识。
• 2019Q4-2021Q2：医药、食品饮料、电子仍为共识，电新板块成为“新宠”。

基本面与估值指标

• 公募基金在行业选择中关注的指标包括：市值、营收、过去3年平均ROE、ROE稳定性、PE（估值容忍度）、当期与过去3年净利润增速。
• 估值容忍度在历史中经历了“提升-下降-提升”的周期，当前处于极端高位。
• 基本面因素在不同阶段有不同的权重，如：
  • 早期阶段：重视当期增速与ROE；
  • 中期阶段：重视过去3年平均ROE；
  • 后期阶段：重视ROE稳定性与当期增速。

行业退出机制

• 多数行业在退出时往往伴随着估值容忍度的下降和增速的大幅下滑。
• 对于科技、化工、非银、医药等板块，相对增速是主要基本面原因。
• 对于银行、地产等板块，过去3年ROE与ROE稳定性成为主要基本面原因。

风险提示

• 测算误差可能影响对市场认知周期的判断。
• 公募基金的配置变化可能影响市场趋势，但最终仍受负债端选择影响。
• 估值容忍度的提升可能伴随未来增速“失速”带来的风险。

行业动态（2021Q2）

• 两融主要买入医药、电子、汽车、电新、化工、食品饮料、计算机、有色、交运、机械等板块。
• 北上资金主要净买入电子、银行、家电、电新、计算机、化工、医药、机械、钢铁、建材、有色等板块。
• 以私募、保险、社保为代表的绝对收益者广泛定价多个行业，而公募则在其中部分行业（如计算机、化工等）进行定价。

行业配置趋势

• 公募对估值容忍度达到历史高点，但开始重视当期盈利增速。
• 当前公募底仓行业包括医药、食品饮料、电子等，电新成为“新宠”。
• 需关注业绩增速的“失速”可能带来的估值容忍度下降与行业退出。

结论

• 投资者认知周期是一个动态过程，受基本面、估值、市场趋势等多重因素影响。
• 公募基金在行业配置中具有滞后性，通常在绝对收益者之后布局，又在两融之前退出。
• 风险与收益的匹配度是行业配置的重要考量因素，投资者应关注未来可能“失速”的行业，并寻找共识之外的机遇。