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债市松压 修复有限

——利率市场交易策略 20171204

核心内容总结

2017年12月4日的利率市场交易策略报告指出，当前债市在宏观基本面稳中向好、资金面维稳操作以及监管政策落地的背景下，出现了久违的上涨，但整体修复空间有限，预计年末将维持盘整格局。

主要观点

• 经济基本面保持向好：尽管10月受节假日影响，企业利润增速有所放缓，但整体来看，工业企业利润仍保持高位增长，PMI数据持续回升，显示制造业生产扩张和市场需求增长。
• 资金面维稳：央行加大逆回购和MLF操作力度，以应对年底流动性压力，资金面整体平稳跨月，但未来仍面临较大的流动性挑战。
• 利率产品表现：国债收益率曲线整体下移，国开债收益率则呈现窄幅波动，市场情绪有所缓和。
• 债市走势预判：短期债市有所松压，但年末表现空间有限，盘整格局或将延续。利率下行仍需等待央行进一步调整基础货币投放方式。

宏观基本面分析

1. 盈利持续改善，单月受长假影响下滑

• 1-10月规模以上工业企业利润同比增长23.3%，10月增速为25.1%。
• 企业成本费用持续下降，资产负债率也有所降低。
• 10月PMI为51.8%，高于年均值，显示制造业稳中有升的发展态势。

2. 供需双双加快，PMI稳中有升

• 生产指数与新订单指数明显回升，显示制造业扩张加快。
• 从业人员指数回落，供应商配送时间指数也低于临界点，表明部分行业存在用工减少和交货延迟的问题。
• 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI高于制造业总体水平，显示结构性调整和新旧动能转换加快。

3. 高频物价数据跟踪

• 猪肉价格稳中略升：10月猪肉价格下降10.1%，影响CPI约0.28个百分点，中长期趋势仍偏弱。
• 蔬菜价格有所回升：10月蔬菜价格先涨后跌，整体对CPI拉动减弱。
• 工业品价格走势：PPI同比上涨6.9%，CPI同比上涨1.9%，价格整体运行平稳。

资金面跟踪

1. 人行公开市场操作

• 上周央行逆回购操作为9100亿元，到期9500亿元，净回笼400亿元。
• 面对年底流动性压力，央行加大操作力度，预计提前一次性超额对冲3750亿元MLF，以确保资金面平稳。

2. 货币市场

• Shibor走势先涨后跌，资金面先紧后松，流动性有所改善。
• 回购利率全线回落，显示市场对资金面的预期趋于缓和。

利率产品分析

1. 一级市场：需求尚可

• 财政部、进出口行、国开行等发行的国债和金融债中标收益率均低于中债估值，显示市场认购热情较高。

2. 二级市场：利率有所修复

• 国债收益率曲线整体下移，10年期国债收益率下降6.11BP至3.8852%。
• 国开债收益率窄幅波动，未能摆脱盘整格局。

债市走势预判

• 债市调整压力有所释放，迎来久违的上涨，但修复空间有限。
• 央行通过削峰填谷操作，改善年末流动性，但基础货币投放渠道变化导致货币体系利率水平逐步上升。
• 债市回升仍需等待，若央行不改变基础货币投放趋势，利率下行压力较大。
• 监管政策落地，如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的发布，强化了协调监管，但市场已部分消化相关利空。

关键信息

• PMI数据：11月PMI为51.8%，显示经济稳中向好。
• 资金面操作：央行加大逆回购和MLF投放，以维持年末流动性平稳。
• 利率产品表现：国债收益率曲线下移，国开债收益率波动较小。
• 监管政策：资管新规落地，强化了对刚兑、杠杆、多层嵌套等风险的管控。
• 未来展望：债市短期内仍有松压空间，但整体修复有限，需等待央行进一步调整货币投放方式。

投资策略建议

• 债市短期内可能维持盘整格局，建议关注流动性变化及监管细则的落地。
• 长期来看，随着表外资金回归表内，对标准资产债券的配置需求可能增加，债市仍有结构性机会。
• 市场情绪逐步缓和，但需警惕监管对资管业务的持续影响。