20220606-安信证券-中资美元债讲义（3）_四种发行架构解析_10页_709kb

中资美元债发行架构解析与变迁总结

核心内容

中资美元债的发行架构主要包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证(SBLC) 和维好协议四类。其中，直接发行、母公司跨境担保 和 备用信用证 被归类为“间接发行”架构，而维好协议则属于一种特殊的增信方式。

主要观点

• 直接发行：境内企业以自身名义在离岸市场发行债券，结构简单、信用度高，是监管鼓励的方式。但存在较高的税负问题，需按债券持有人类型代扣代缴10%或20%的预提所得税，以及可能涉及6%的增值税。
• 母公司跨境担保：以境外SPV为发行人，境内母公司提供跨境担保。该架构可享受税收优惠，但需受“内保外贷”资金回流监管。2017年汇发〔2017〕3号文后，资金回流限制被解除，该架构快速发展。
• 备用信用证(SBLC)：以境外子公司为发行人，境内或境外银行提供备用信用证作为担保。增信效力强，有助于降低融资成本，且银行通常要求发行人提供反担保措施。2021年以来，因信用风险事件增多，该架构迅速扩容。
• 维好协议：境内母公司承诺在境外子公司出现偿付困难时提供支持，但法律上不具备强担保责任。该架构无需监管审批，资金回流限制较少，但因部分案例中受偿力度不足，市场认可度下降。

关键信息

发行架构特点对比

发行架构占比变化趋势

• 直接发行：占比从2010年的79%降至2013年的48%，2014年因资金回流限制有所回升，但2021年降至39%。
• 母公司跨境担保：占比从2010年的21%升至2012年的42%，2014年因资金回流限制降至15%，2017年后快速上升，2020年达到45%。
• 备用信用证(SBLC)：占比长期低于5%，2021年升至15%，2022年进一步上升至35%。
• 维好协议：占比从2016年前的20%降至2022年的7%。

增信方式与案例

• 备用信用证的增信效力较强，2020年天物集团美元债由工商银行代偿，增强了投资者信心。
• 维好协议的增信效力较弱，2021年方正集团重组案例中，维好协议的追索权未获确定，导致市场认可度下降。

风险提示

• 数据统计存在不完整性，可能影响分析结果。
• 监管政策调整具有不确定性，可能对发行架构产生重大影响。

结构清晰总结

1. 中资美元债的四种发行架构

• 直接发行：境内企业直接发行，结构简单、信用度高，但税负较重。
• 母公司跨境担保：境内母公司为境外SPV提供担保，可享受税收优惠，但资金回流受限。
• 备用信用证(SBLC)：银行提供担保，增信效力强，有助于降低融资成本。
• 维好协议：母公司承诺支持境外子公司，法律上不具备强担保责任，增信效力弱。

2. 中资美元债发行架构变迁

• 2010年：简化担保手续，直接发行占比下降。
• 2014年：限制内保外贷资金回流，母公司跨境担保占比下降。
• 2017年：放松资金回流限制，母公司跨境担保和备用信用证架构快速发展。
• 2021年至今：备用信用证架构迅速扩容，成为主要发行方式之一。

数据与案例支持

• 天物集团案例：备用信用证增信效力强，2020年破产重整期间由工商银行代偿。
• 方正集团案例：维好协议增信效力弱，部分案例中追索权未获确定，市场认可度下降。

总结

中资美元债的发行架构随监管政策调整而不断演变，直接发行因监管鼓励而保持一定地位，但税负问题限制其发展；母公司跨境担保和备用信用证因政策放宽和增信需求增加而快速发展；维好协议则因增信效力较弱及部分案例表现不佳，市场认可度逐渐下降。整体来看，备用信用证成为近年来最活跃的发行方式，显示出市场对增信手段的偏好变化。