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中资美元债讲义 (6)：特殊条款全解析总结

核心内容概述

中资美元债在条款设计上相较于境内债券更为复杂，主要分为普通中资美元债和永续中资美元债两大类。普通中资美元债常见条款包括选择权条款（赎回/回售）和投资者保护条款（交叉违约、事先承诺、事先约束），而永续美元债则包含利率重置条款、利息递延与递延限制条款、以及提前赎回与利率额外上浮条款等。

一、普通中资美元债的常见条款

1.1 选择权条款

• 赎回条款
  授予发行人提前赎回债券的权利，常见于中资美元债中。

  • 触发条件：市场利率下行或债券价格波动较大时，发行人可能选择赎回以优化融资成本或释放流动性信号。
  • 要素：赎回价格为面值加应计利息；部分债券设有赎回时间限制；部分债券设有赎回保护期。

• 回售条款
  授予持有人将债券售回发行人的权利，但在中资美元债中使用较少。

  • 触发条件：债券价格下跌时，持有人可能选择回售以减少损失。
  • 要素：回售价格为面值加应计利息；回售时间分为无条件和有条件两种形式，后者通常由特定事件触发。

1.2 投资者保护条款

• 交叉违约条款
  若债务人或其关联方在其他债务项下违约，视为对本债券的违约。

  • 要点：违约对象包括子公司、关联企业及担保方；违约范围不限于本债券。
  • 要素：通常设定违约金额下限；包含宽限期和救济与豁免机制。

• 事先承诺条款
  发行人需承诺满足财务、审计、信息披露、评级及经营等方面的要求。

  • 财务指标：如资产负债率、债务增长率等。

• 事先约束条款

  • 债务限制条款：要求发行人及子公司新增债务需满足固定费用覆盖率（FCCR ratio）或杠杆系数（DEBT/EBITDA）限制。
  • 限制支付约束条款：限制发行人进行现金分红、股权回购、次级债务赎回及非允许投资。
  • 限制资产出售条款：出售资产需满足公允市场价值及至少75%现金对价的要求，防止资产贱卖。

二、永续美元债的常见条款

2.1 基本条款：利率重置

• 利率重置机制：永续债的票面利率通常基于基准利率（如美国国债收益率）进行调整。
  • 常见方式：
    • 跳跃式重置：从第二个定价周期开始，利率 = 基准利率 + 初始利差 + 上浮基点，常见上浮幅度为300BP-500BP。
    • 累进式重置：利率 = 上期利率 + 上浮基点，连续不赎回将导致利率逐步上升。
    • 无利率跳升：利率保持不变或仅基于基准利率调整，较易出现发行人不赎回的情况。

2.2 影响股性的条款：利息递延&递延限制

• 利息递延条款
  发行人可自行选择将利息递延至下一个付息日，除非发生强制付息事件（如分红、减资等）。

  • 不构成违约，但可能影响债券的股性。

• 递延限制条款

  • 股息推动（Dividend pusher）：若发行人未分红一定时间，方可递延利息。
  • 股息制动（Dividend stopper）：若选择递延利息，发行人不得进行分红，直至利息清偿完毕。

2.3 其他触发条款：提前赎回&利率额外上浮

• 提前赎回条款
  发行人可在特定条件下行使赎回权，包括：

  • 会计准则变更
  • 税务原因
  • 控制权变更
  • 债务违约等

• 利率额外上浮条款
  若触发特定事件（如控制权变更、债务违约），发行人若不赎回债券，票面利率将额外上浮，通常为300BP-500BP。

三、关键信息

• 普通债券条款：主要为选择权条款和投资者保护条款。
• 永续债券条款：以利率重置、利息递延、递延限制、提前赎回、利率额外上浮为核心。
• 条款影响：赎回/回售条款影响发行人流动性管理，投资者保护条款保障持有人权益，利率重置和利息递延条款影响债券的股性。
• 风险提示：条款执行存在样本差异和实际操作中的不确定性，需谨慎评估。

四、主要观点

• 中资美元债条款设计更复杂，尤其是永续债，其条款对发行人行为有更强的约束力。
• 利率重置条款是永续债的核心，不同重置机制对债券的股性有显著影响。
• 利息递延与递延限制条款是永续债中平衡发行人灵活性与持有人权益的关键。
• 投资者保护条款在普通债券中起到重要作用，有助于防范系统性风险。
• 实际执行中，条款可能因发行公司不同而有所差异，需结合具体案例进行分析。

五、相关报告

六、中英文对照表