20141215-光大证券-利率债专题_税收因素对国债和政策性金融债的利差影响分析_42页_2mb

利率债专题：税收因素对国债和政策性金融债的利差影响分析总结

核心内容概述

本文系统分析了国债与政策性金融债（如国开债、农发债、进出口债）之间的利差，重点探讨了税收政策对利差形成的关键作用。研究指出，国债与政策性金融债的利差主要由税收政策差异造成，而非信用风险或流动性差异。同时，分析了全市场的理论税率差，并结合实际隐含税率的变化，探讨了其趋势与短期波动的影响因素。

主要观点

• 税收政策差异是利差形成的关键：国债与政策性金融债的利差通常被称为“税收利差”，其核心原因是税收政策的不同。
• 隐含税率低于理论税率差：实际隐含税率显著低于理论税率差，原因包括金融机构考核机制偏向税前收益、基金免税优势及套息交易偏好。
• 隐含税率中枢趋势性抬升：随着机构考核机制向税后收益转变及政策性金融债供给增加，隐含税率中枢逐步上升，这一趋势未来仍将持续。
• 短期波动反映银行配置偏好：隐含税率的短期波动主要由银行在国债与政策性金融债之间的配置行为驱动，且波动幅度正逐渐收敛。
• 税收因素对个券投资的影响：国债与政策性金融债的税收政策差异，会影响其实际投资收益，需进行相应的税收调整。

关键信息

税收政策差异

• 国债：利息收入免税，但买卖资本利得需缴纳所得税及营业税。
• 政策性金融债：利息收入需缴纳所得税，买卖价差需缴纳营业税及附加。
• 基金公司：国债和金融债利息收入均免税，税收优惠显著，影响其配置偏好。
• 亏损主体（如信用社）：持有到期不缴税，但交易时需补缴营业税金及附加，对金融债偏好更高。

理论全市场税率差估算

• 税率差计算方式：通过不同机构对金融债与国债的税收负担差异，结合其持仓比例，估算出全市场的理论税率差。
• 银行与保险：银行以持有到期为主，理论税率约为26.37%；保险理论税率约为25.49%。
• 农信社：由于税收优惠已结束，其对金融债的税收负担相对较低，理论税率约为5%。
• 基金公司：理论税率为0%，因持有和交易均免税。

实际隐含税率分析

• 隐含税率计算公式：
  $$
  T' = 1 - r_{\text{国}} / r_{\text{政}}
  $$
• 实际隐含税率显著低于理论值：主要由于基金免税优势、金融机构考核机制偏向税前收益、以及套息交易偏好。
• 隐含税率中枢抬升：源于机构考核机制的转型和政策性金融债供给增加。
• 短期波动与银行行为相关：银行在国债与政策性金融债之间的配置变化会引发隐含税率的短期波动，且波动幅度趋于收敛。
• 隐含税率与基本面关系不大：短期波动难以用经济增长、通胀等指标解释，更多反映市场供需与机构行为。

表外业务与QFII/RQFII的影响

• 表外业务偏好信用债：银行表外业务中更倾向投资信用债，而非利率债，对利率债的配置影响有限。
• QFII与RQFII：虽然有税收优惠，但其对利率债市场参与度较低，对隐含税率影响不大。

个券税收调整

• 国债：需考虑溢价收益在税务上的处理，根据会计政策和税务政策的不同，溢价可摊销。
• 政策性金融债：需考虑溢折价因素及所得税扣缴问题，进行相应的税后收益调整。

结论

• 隐含税率中枢趋势性抬升是大势所趋，未来不会改变。
• 银行在国债与政策性金融债之间的配置偏好变化将影响隐含税率的短期走势，当前已出现筑底迹象，预计短期将出现上行。
• 税收政策是影响国债与政策性金融债利差的核心因素，需在个券投资中进行相应调整。

图表与数据支持

• 图表1-4：显示国债与政策性金融债的收益率差。
• 图表5-8：展示政策性金融债的流动性、票面利率与交易量。
• 图表9-11：说明不同债券的税收处理方式与税率差异。
• 图表12-13：显示信用社的税后利润与总资产利润率。
• 图表14-22：用于计算全市场理论税率差与隐含税率。
• 图表23-24：显示中短期隐含税率变化。
• 图表25-28：展示隐含税率的期限结构与供需关系。
• 图表29-34：反映银行表外业务及QFII/RQFII对利率债市场的影响。
• 图表35-42：分析银行与外资机构的利率债持仓情况。

附录：分析师信息

• 吴昊：执业证书编号：S0930513070004，联系方式：021-22169112，邮箱：wuhao88@ebscn.com
• 周庭佐：执业证书编号：S0930514080001，联系方式：021-22169157，邮箱：zhoutz@ebscn.com
• 赵璐媛：执业证书编号：S0930514080005，联系方式：021-22169040，邮箱：lyzhao@ebscn.com

联系人

• 赵璐媛：021-22169040，邮箱：lyzhao@ebscn.com