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中国债券市场历次牛市回顾分析及2015年展望总结

核心内容概述

本文回顾了中国债券市场的历史牛市，并对2015年的市场走势进行了展望。重点分析了市场因素、政策变化、利率走势、信用债分化及寿险行业投资机会，提出了相应的投资建议。

主要观点

1. 利率市场化改革暂缓
   在2013年加速利率市场化改革后，2014年改革几乎停滞，但债券市场却迎来第三波牛市，这与金融市场结构及政策导向密切相关。

2. 货币政策宽松与信用债分化
   2015年，货币政策环境和物价走势将对利率中枢下移构成积极影响，建议适当介入短期限国债和国开债。同时，信用债市场将出现明显分化，需精挑个券。

3. 保险资产端受益于利率下行
   保险资金持有大量长期限利率债和高等级信用债，预计2015年保险资产端收益率将优于预期，建议关注保险股。

4. 实体经济融资成本高企
   实体经济的融资成本仍高于投入资本回报率（ROIC），实际利率处于高位，存在降低空间，货币政策宽松有其必要性。

关键信息

市场因素

• 2014年市场表现
  “11.22降息”前的定向宽松政策和部分信用风险暴露，使利率债和高等级信用债收益率大幅下滑，但随着城投债改革，信用利差出现走强。

• 国际大宗商品价格影响
  国际大宗商品价格持续走低，特别是美元走强背景下，原油等价格大幅下跌，对我国CPI走势产生重要传导作用，预计2015年CPI将维持在1.7-2.0%之间。

• 人民币国际化推动利率收敛
  随着人民币国际化加速，国内利率有望向国外低利率水平收敛。

政策变化

1. 地方政府债务清理与城投债改革

   • 地方政府债务清理从2014年4月开始，11月最终文件下发，2015年1月起，地方政府债务发行将遵循新的行政管理框架。
   • 城投债政策严苛度超预期，导致AA+级别以下城投债收益率上行，信用利差走强。
   • 地方政府债务甄别完成将影响信用债市场，部分债券可能面临清理，增加信用利差扩大的动能。

2. 存款保险制度影响无风险利率
   存款保险制度的推行可能改变银行负债成本作为无风险利率的传统认知，引发市场对无风险收益率的重新评估。

利率与信用债展望

• 短期利率债机会明显
  预计短期限利率债和国开债可能有50-100BP的收益率下降空间，主要受地方政府债务清理及信用利差走强影响。

• 实际利率水平偏高
  当前实际利率水平高于ROIC，企业盈余空间为负，存在降息空间，货币政策需保持适度宽松。

• 信用债市场分化加剧
  大宗商品价格下跌、城投债清理、政策调整等因素将推动信用债市场出现大波动，需精选个券。

寿险行业投资建议

• 负债端改善缓慢
  寿险行业负债端政策逐步改善，但改善速度较慢，对业绩支撑有限，主要依赖资产端表现。

• 资产端受益于债市走强
  债券资产占保险投资资产的50%以上，尤其是利率债和高等级信用债，预计2015年保险资产端浮盈率将进一步提升。

• 投资机会
  建议关注浮存金积累规模大的纯寿险公司（如新华保险、中国人寿），以及中国太保的国企改革概念和中国平安的综合金融受益机会。

推荐配置

• 短期限利率债和国开债
  可能存在50-100BP的收益率下降空间，建议配置。

• 寿险行业
  重点推荐新华保险、中国人寿，关注中国太保和中国平安。

图表与数据来源

• 图表 1-19
  包括地方政府债务政策、CPI与美元走势、国际大宗商品价格走势、保险资金配置情况等，数据来源为WIND、审计署、红塔证券研发中心。

免责声明

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投资评级

• 增持：行业指数相对表现优于中证全债指数。
• 中性：行业指数与中证全债指数表现持平。
• 减持：行业指数相对表现弱于中证全债指数。