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招银国际信用研究：TBLAIJ'23 首次覆盖总结

核心内容

TBLAIJ'23 是 Tunas Baru Lampung (TBLA) 的美元债，招银国际首次覆盖该债券并给予买入评级。TBLA 是一家在印尼经营超过40年的油棕产品制造商，同时涉足生物柴油和糖业务。公司目前的存续余额为1.68亿美元，收益率为8.6%。TBLA 的业务结构稳定，具有良好的财务支持和较低的波动性，为投资者提供了分散化投资的选择。

主要观点

• 业务结构稳定：TBLA 主要从事油棕产品制造，包括食用油、人造黄油、肥皂和生物柴油。2021年上半年，其油棕业务贡献了71%的收入和毛利润，毛利率为20.7%。生物柴油业务在2021年上半年占收入的25.4%，毛利率为17%-19%。
• 多样化经营：TBLA 已进入糖业务领域，通过自有甘蔗种植园和炼糖产能，生产磨砂糖和精制糖。磨砂糖毛利率为38%，而精制糖毛利率在20%-25%之间，但销量更高。
• 强大的运营和财务支持：TBLA 由 Sungai Budi 集团及其实际控制人 Widarto 和 Santoso Winata 持有，集团为其提供分销支持和担保。截至2021年上半年，集团及实际控制人提供了约3.4亿美元的担保，而公司总负债为6.57亿美元。
• 低资本开支与财务改善：TBLA 预计未来三年营业收入和EBITDA将保持10%的复合增长率，从14.5万亿印尼盾和3万亿印尼盾增长。公司资本支出将在2022年逐步下降，预计EBITDA利息覆盖率和净负债/EBITDA比率将改善。
• 再融资计划：TBLA 正在与银行商谈5+2年期的银团贷款，用于再融资其存续美元债和印尼盾债。若成功，将显著延长债务久期，缓解再融资压力，并可能改善穆迪对其的评级展望。
• ESG表现良好：TBLA 的种植园和生产设施已获得80%的ISPO认证，符合印尼可持续棕榈油标准。

关键信息

• 公司背景：TBLA 成立于1975年，总部位于雅加达，是Sungai Budi集团的重要组成部分，负责油棕和糖的生产和销售。
• 分销模式：Sungai Budi 是 TBLA 在印尼的独家经销商，分销费用为1%-2%，远低于行业标准。分销协议将在2028年续签。
• 财务状况：截至2021年上半年，TBLA 现金储备为4,808亿印尼盾，占短期债务的18%。公司净负债/股权率为1.4倍，预计未来2-3年将改善至1.3倍。
• 业务增长：生物柴油产能将在2022年上半年扩大143%，达到每年76.5万吨。内部原料采购比例将从35%增加至45%，有助于降低成本。
• 糖业务：TBLA 是印尼9家进口原糖并加工成精制糖的炼糖厂之一，预计未来糖业务将继续贡献收入。
• 风险控制：TBLA 与Sungai Budi 的分销协议和担保降低了其再融资风险。公司应收账款逾期率低，仅为3%。
• 现金流管理：TBLA 的现金转换周期约为3个月，营运资金状况良好。公司通过货币互换和期权对冲外汇敞口，保持较低的外汇风险。

财务指标

总结

TBLAIJ'23 提供了良好的风险回报比，且波动性较低，适合寻求中国高收益美元债之外的分散投资选择。TBLA 通过与Sungai Budi集团的紧密合作和财务支持，增强了其信用表现。公司未来的业务增长主要依赖于生物柴油和糖业务的扩展，以及内部原料采购比例的提高。此外，公司正在积极寻求再融资，以降低债务压力和改善评级前景。整体而言，TBLA 的财务状况稳健，具备良好的增长潜力和信用支撑。