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招银国际信用研究 - Tunas Baru Lampung (TBLA) 首次覆盖总结

核心内容

招银国际信用研究首次覆盖TBLA美元债，并给予TBLAIJ'23买入评级。TBLA是一家在印尼拥有40年历史的油棕产品制造商，同时涉足生物柴油和糖业务，是印尼重要的基础食用消费品生产商。

主要观点

• 业务多元化：TBLA的业务涵盖油棕产品、生物柴油、糖和相关消费品，其中油棕业务占比最高，为2021年上半年收入和毛利润贡献了71%。
• 稳定的现金流来源：油棕业务作为主要收入来源，其毛利率为20.7%，并受益于较低的原料成本和较高的产品售价。
• 生物柴油增长潜力：TBLA的生物柴油业务在2021年上半年贡献了25.4%的收入，未来预计产能将提升143%，推动收入和EBITDA增长。
• 糖业务的补充作用：糖业务占收入和毛利润的29%，有助于分散风险并提升整体盈利能力。
• 强劲的运营和财务支持：Sungai Budi集团及实际控制人提供财务担保，降低了公司的再融资风险。
• 低波动性与良好风险回报比：TBLAIJ'23的收益率为8.6%，波动性较低，为投资人提供分散投资选择。
• 良好的信用指标：TBLA的EBITDA利息覆盖率和净负债/EBITDA比率有望改善，净负债/股本比率将逐步下降。
• ESG表现良好：TBLA的种植园和生产设施遵守ISPO准则，80%已获得认证，有助于提升其信用评级。
• 再融资策略：TBLA正在与银行商谈利用5+2年期银团贷款进行再融资，以延长债务久期并缓解再融资压力。

关键信息

公司背景

• 成立于1975年，总部位于雅加达。
• 业务涵盖油棕种植、加工、生物柴油生产、糖加工和销售。
• 拥有76,721公顷的油棕种植园，其中12,544公顷为小地主所有。
• 与Sungai Budi集团的独家分销协议，降低销售费用至1%-2%。

财务支持

• Sungai Budi集团及实际控制人提供3.4亿美元担保，公司总负债为6.57亿美元。
• 2021年上半年，公司持有约3.3亿美元现金，占短期债务的18%。

业务增长

• 2021年上半年，TBLA的营收和EBITDA分别同比增长20.1%和8.0%，主要得益于食用油销售均价上涨。
• 生物柴油产能预计在2022年上半年提升至76.5万吨，推动未来3年收入和EBITDA达到10%的复合增长率。

资本支出与成本控制

• 2021-2022年资本支出分别为1.2万亿和1万亿印尼盾，主要用于新产能建设。
• 通过内部原料采购，TBLA能够降低CPO成本，保护利润率稳定。

债务管理

• TBLA已提前赎回部分美元债券，当前存续余额为1.68亿美元。
• 正在寻求5+2年期银团贷款，用于再融资即将到期的债券，有助于延长债务期限并改善信用评级。

ESG表现

• TBLA的种植园和生产设施遵守印尼可持续棕榈油（ISPO）准则，80%已获得认证。
• 暂未申请RSPO认证，但未来可能考虑。

财务分析

• TBLA的EBITDA利息覆盖率和净负债/EBITDA比率预计在未来2-3年分别改善至3倍和3倍。
• 净负债/股本比率将从1.4倍小幅改善至1.3倍，远低于贷款条款规定的2倍。
• 现金转换周期稳定，未偿应收账款逾期率仅为3%。

营运资金与现金流

• TBLA的营运资金周期保持稳定，主要由其油棕和糖业务支撑。
• 2021年上半年，自由现金流为257,142万印尼盾，有助于维持公司运营。

信用指标

• TBLA的净债务/EBITDA比率在2021年上半年为3.6倍，预计未来改善。
• 公司拥有多个融资渠道，包括国内贷款市场和离岸美元债券市场，流动性充足。

风险管理

• 公司利用货币互换和期权对冲外汇敞口，控制汇率波动风险。
• 与Sungai Budi的分销协议确保销售稳定，分销费用显著低于行业标准。

市场表现

• TBLA在2021年2月14日上市，截至2021年11月26日，市值为4.4万亿印尼盾。
• 控股股东Widarto和Santoso Winata合计持有55.3%的投票权。

风险与展望

• 需关注生物柴油政策变化和CPO价格波动。
• 未来3年，TBLA预计实现10%的复合增长，同时提升其信用指标和运营效率。

总结

TBLA是一家在印尼具有稳定业务基础和良好财务支持的综合型企业，其油棕和生物柴油业务是主要收入来源，糖业务有助于分散风险。公司目前的债务结构和财务状况良好，通过再融资和内部原料采购，有望进一步改善信用指标。TBLA的ESG表现也较为积极，符合可持续发展要求。整体而言，TBLA具备良好的增长潜力和稳定的现金流，为投资人提供了良好的风险回报比和分散投资机会。