20211229-安信证券-固定收益主题报告_如何看待房地产结构性宽信用对社融和利率的影响__10页_912kb

房地产结构性宽信用对社融和利率的影响分析总结

核心内容

房地产融资是社会融资总量（社融）的重要组成部分，截至2021年第三季度，其占比约为17.9%。然而，房地产融资与社融之间的关系在不同时期存在显著差异。2013年之前，二者呈现较强的正向关系，而2013年之后，随着政策导向的变化，二者关系明显弱化，甚至出现背离。

主要观点

1. 房地产融资与社融关系的演变

• 2013年之前：房地产融资与社融之间有较强的正向关系，政府在经济承压时通过房地产政策和信用宽松来刺激经济。
• 2013年之后：房地产融资与社融之间的关系弱化，央行更注重总量目标，社融作为整体信用指标的重要性上升，房地产融资对社融增速的影响下降。

2. 三次明显背离案例

• 2013年下半年：房地产融资增速回升，但社融增速持续回落。央行主动收紧流动性以控制M2和社融增速，导致资金利率上升。
• 2016年前三季度：房地产融资增速明显回升，但社融增速小幅回落。央行通过调控人民币贷款增速来实现社融目标。
• 2020年前三季度：房地产融资增速持续回落，但社融增速明显回升。央行通过降准、降息等政策对冲疫情影响，推动社融增长。

3. 债市与房地产融资关系的变化

• 2013年之后：债券市场走势与房地产融资关系明显弱化，资金面（货币政策）成为影响10年期国债收益率的主要因素。
• 货币与信用组合：在“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”、“稳货币+稳信用”等不同组合下，债券市场表现差异显著，其中货币政策对收益率的影响更大。

4. 未来展望

• 结构性宽信用：虽然房地产领域可能通过纠偏性宽信用、销售支持性宽信用和保障房投资等方式带动融资增速回升，但社融增速未必随之明显提升。
• 政策导向：央行仍会保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，宽信用有度，收益率上行空间有限。
• 债市机会：结构性宽信用可能带来收益率回调，应视为蓄势机会，未来一段时间内债市仍有看多空间。

关键信息

• 房地产融资占比：截至2021年第三季度，房地产融资占社融的比重约为17.9%。
• 政策变化：2012年中央经济工作会议首次提出社融目标，2013年政府工作报告首次明确M2增长目标，2016年首次明确社融增长目标。
• 资金面主导：2013年后，10年期国债收益率与“货币与信用组合”关系更密切，货币政策对收益率影响更大。
• 风险提示：需关注疫情发展超预期、信用风险超预期等潜在因素。

结构性宽信用的影响

• 收益率上行压力：结构性宽信用可能对债券收益率产生上行压力，但因宽信用有度，上行空间有限。
• 政策调控：央行通过调控社融各分项，确保社融总量与政策目标一致，房地产融资增速回升未必带动社融显著增长。
• 债市策略：在宽货币延续、降准降息可期的背景下，结构性宽信用造成的收益率回调可视为蓄势机会，2022年上半年债市仍有看多基础。

政策背景与分析框架

• 政策目标：政府工作报告和中央经济工作会议对社融和M2目标的表述逐渐明确，强调宏观杠杆率和信用结构优化。
• 货币政策工具：包括降准、降息、再贷款、再贴现等，用于调节社融增速，以应对经济周期和外部冲击。
• 市场表现：2018年“宽货币+紧信用”环境下债券走牛；2020年“紧货币+宽信用”环境下债券走熊；2019年“稳货币+稳信用”环境下债券震荡。

结论

房地产融资虽为社融的重要部分，但其对社融增速的影响已显著减弱。债市走势更多由货币政策和资金面决定，结构性宽信用带来的收益率波动空间有限，未来债市仍有上升潜力。政策层面将继续关注宏观杠杆率与经济增速的匹配，房地产融资的回暖未必能推动社融整体上升。