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俄乌开战，债市怎么看？总结

核心内容

俄乌开战引发避险情绪升温，但历史数据显示，大国参与的局部战争对我国债市利率影响并不显著，债市走势主要由内部因素主导。本文从经济增长、通胀、外围和情绪四个维度分析战争对债市的潜在影响，并对未来债市走势进行展望。

主要观点

• 历史规律：大国参战与我国债市利率并无明显规律，国债利率仍以内因为主。
• 经济增长：2011年后，大国参与的战争波及范围较小，持续时间较短，对我国经济增长影响有限。
• 通胀影响：原油价格是通胀的主要关注点，战争可能通过打击主要产油国或制裁影响油价，但最终油价需视其他国家产量变动而定。
• 外围因素：大国参战后，美债利率大概率上行，美元通常走强，可能带动国内利率下行。
• 情绪因素：战争可能引发市场情绪波动，但这种影响往往短期且不确定。

战争对债市影响的四个维度

1. 经济增长

• 战争对全球经济景气度的影响有限，因此对我国经济增长的拖累也较弱。
• 2011年以后，战争对我国经济增长的冲击已明显减弱。

2. 通胀

• 油价是通胀的敏感指标，战争可能通过影响原油供给或制裁导致油价上涨。
• 原油价格上涨可能对PPI（生产者价格指数）产生一定压力，但国内债市利率变化仍以内因为主。

3. 外围因素

• 大国参战后，美债利率通常上行，美元走强。
• 美元升值可能带动国内利率下行，但需结合国内政策进行综合判断。

4. 市场情绪

• 战争初期可能引发市场避险情绪，但这种影响往往是短期的。
• 市场情绪波动可能对债市产生一定扰动，但不会成为主导因素。

未来走势展望

1. 原油供应影响：拜登联合盟友对俄制裁可能导致俄罗斯原油出口减少，全球原油供给回落，油价可能继续维持高位。
2. 美元走势：若战争进一步推动欧元走弱，欧央行推迟退出QE，美元可能继续走强，对国内债市有一定利好。
3. 国内债市主导因素：在“以我为主、内外均衡”的政策框架下，国内债市仍以内因为主导。
4. 政策与数据：当前处于宏观数据真空期，市场交易重心仍在于政策行为。下周关键点为2月PMI数据，建议市场合理评估交易重心。

关键信息

• 2011年利比亚战争：对我国债市产生了一定影响，但其他战争对债市影响有限。
• 2014年克里米亚冲突：市场对货币政策收紧和稳增长的担忧叠加，导致债市利率维持高位。
• 2020年疫情与战争叠加：尽管有战争影响，但疫情对债市的冲击更为显著。
• 美元与黄金走势：美元走强可能带动国内债市利率下行，黄金价格上涨不一定由战争引发，更多是避险需求所致。

风险提示

• 美国参战
• 战争时间拉长
• 俄罗斯原油减产

建议

• 债市交易应关注国内政策与经济数据。
• 下周关注2月PMI数据，合理评估市场重心。

图表摘要

• 图1：大国参与的局部战争对我国债市影响
• 图2：利比亚战争导致原油产量下滑
• 图3：原油价格与PPI
• 图4：2014年2月央行正回购引起市场担忧
• 图5：2014年初外汇占款上升较快
• 图6：2014年7月社融信贷数据开始下行
• 图7：2014年8月工业增加值大幅下行
• 图8：2015年下半年经济景气度明显下行
• 图9：2015年下半年工业生产维持弱势
• 图10：2016年9月到10月资金面边际放松
• 图11：2016年下半年外资持债增长较快
• 图12：2018年3月PPI继续下行
• 图13：2018年3月PMI低于预期
• 图14：2019年3月前后债市变化
• 图15：2020年第一阶段债市回顾
• 图16：国债利率与PPI
• 图17：2021年春节以后资金面边际宽松
• 图18：2021年3月以后PMI开始下行
• 图19：2021年3月以后社融开始下行
• 图20：大国参与战争时点下国内经济景气度并无明显规律
• 图21：2014年俄罗斯原油出口大幅下滑而美油产量仍保持高增速
• 图22：大国参与战争时点下大宗商品价格与国内债市利率
• 图23：大国参与战争外围表现与国内利率
• 图24：美元升值情况下国债利率大概率下行
• 图25：大国参与战争时点下美元、黄金与国内债市利率