美国地产框架：如何理解美国住房市场回暖？-20230711-申万宏源-22页_1mb

美国住房市场回暖分析总结

核心内容

2023年美国住房市场出现回暖迹象，新屋销售、营建许可及新屋开工等指标均有明显回升。然而，这种回暖是否可持续，能否避免美国经济“硬着陆”，以及对通胀和美联储政策的影响，成为市场关注的重点。

主要观点

1. 美国地产市场复苏能否持续？

• 需求侧：2022年第四季度长端美债利率回落是推动地产市场复苏的主要因素。
• 供给侧：成屋库存处于历史低位，刺激了新屋销售与建造链条的回暖。
• 展望：
  • 2023年下半年，地产销售回暖趋势可能受到美债利率回升影响，但整体仍呈上升态势。
  • 若2024年美国经济转冷，美联储降息，成屋库存压力可能缓解，但“惜售”局面改善需依赖经济环境。
  • 10Y美债利率变动领先美国住宅投资约6个月，因此地产投资改善滞后于利率变化。

2. 美国地产回暖能否避免经济硬着陆？

• 地产投资占比：住宅地产相关分项占美国实际GDP的16.5%，其中住宅投资占3.2%，地产后周期耐用品消费占4.0%，住房服务消费占9.3%。
• 成屋销售影响更大：成屋销售对住宅投资的影响超过新房销售，主要因其占住宅销售的90%。
• 对经济的拖累：2023年住宅投资对实际GDP拉动预计在-0.2%至-0.4%之间，改善有限。2024年地产回暖可能缓解经济衰退幅度，但无法改变经济衰退的先决条件。

3. 地产复苏对美国通胀的影响

• 就业与薪资：地产市场回暖可能小幅强化建筑业就业及薪资韧性，从而对核心非房租服务通胀产生影响。
• 房租通胀滞后：房价上涨对房租通胀的影响存在约18个月的时滞，因此短期内对通胀的推动有限。
• 美联储政策：今年内美联储可能因地产市场回暖而维持紧缩立场，甚至可能超预期加息，导致美债利率阶段性偏强。

关键信息

数据与趋势

• 新屋销售：2023年5月同比上涨20%，较4月的11.3%明显回升。
• 营建许可：2023年5月同比-12.4%，较4月的-21.1%有所收窄。
• 新屋开工：2023年5月同比首次回正至5.7%。
• 成屋库存：目前仅约100万套，处于历史底部。
• 10Y美债利率：2023年7月7日达到4.07%，较4月均值3.46%上升60BP。
• 美国人均居住面积：接近70平米/人，处于相对饱和水平。

结构与传导

• 地产销售与投资关系：
  • 新屋销售领先营建许可2个月，领先新屋开工3个月，领先新屋竣工8个月。
  • 成屋改造滞后成屋销售约4-6个月。
  • 中介佣金与成屋销售走势基本一致。
• 地产后周期消费：
  • 2000年之前地产销售通常领先后周期消费6个月，但近20年两者关系趋弱。
  • 美国居民消费主要依赖超额储蓄的消耗，地产销售对消费拉动作用有限。

结论

• 经济影响：地产回暖对2023年经济增速有小幅提振作用，但不足以改变2024年经济衰退的预期。
• GDP预测：2023年美国实际GDP增速预测小幅上修至1.4%，对应Q2-Q4季度同比分别为2.7%、1.3%、-0.3%。
• 美联储操作：年内可能仍存在两次25BP加息，而2024年降息可能超预期，但需以经济衰退为前提。
• 通胀影响：短期内地产复苏对通胀影响有限，房价上涨对房租通胀的传导需约18个月。

风险提示

• 美联储紧缩超预期：若美联储在2023年继续超预期加息，可能抑制地产市场回暖幅度。
• 经济衰退风险：地产回暖可能仅小幅缓解经济衰退压力，但无法阻止其发生。

图表摘要

• 图1：美国住房地产逻辑传导链条
• 图2：10Y美债收益率与地产抵押利率走势一致
• 图3：美债利率变动与住房销售增速反向关系
• 图4：新屋销售与成屋销售统计时间点差异
• 图5：成屋销售弱于新屋销售
• 图6：美国成屋库存处于历史底部
• 图7：20-21年新增房贷以再融资为主
• 图8：美国居民住房购买力低于2006年
• 图9：近期10Y美债利率上涨主要由TIPS推动
• 图10：高利率环境下成屋“惜售”局面难缓解
• 图11：美国住宅地产相关分项占GDP比重
• 图12：人均住房居住面积变化
• 图13：成屋销售占住宅销售90%
• 图14：新屋销售——开工——竣工链条
• 图15：营建支出数据同比贡献拆分
• 图16：私人住宅营建支出与GDP同口径
• 图17：成屋改造滞后成屋销售4-6个月
• 图18：私人营建支出中的成屋改造不等同于GDP中的成屋改造
• 图19：中介佣金与成屋销售同步
• 图20：地产销售对后周期消费拉动趋弱
• 图21：美国居民超额储蓄仍高于万亿美元
• 图22：10Y美债利率影响成屋销售与新屋销售走势
• 图23：10Y美债利率领先住宅投资约2个季度
• 图24：成屋库存低意味着未来房价可能回升
• 图25：房价涨幅领先房租通胀约18个月
• 图26：建筑业时薪增速高于整体
• 图27：2023年美国GDP增速预测上修至1.4%

市场误解澄清

1. 成屋销售的重要性：成屋销售对住宅投资的影响大于新屋销售。
2. 地产销售对消费的拉动：近20年来地产销售对后周期消费的拉动作用减弱，且当前消费主要依赖超额储蓄。

机构信息

• 证券分析师：王茂宇、王胜
• 联系人：王茂宇
• 机构名称：申万宏源研究
• 信息披露：本公司隶属于申万宏源证券有限公司，具有证券投资咨询业务许可，不分享投资收益或分担投资损失。