证券行业2018年半年度策略：享受政策红利，龙头业绩有望逆市增长-20180619-中原证券-32页-2mb

证券行业2018年半年度策略总结

核心内容

2018年上半年，证券行业整体处于整顿规范周期中，监管政策趋严，业务边界有所拓宽。头部券商在市场中表现出较强的抗风险能力和盈利稳定性，而行业集中度持续提升，加速开放短期内对竞争格局影响有限。

主要观点

• 监管趋严：证监会对证券行业实施全面、从严的监管政策，包括穿透式监管、资管新规、股票质押式回购业务规范及场外期权业务限制。
• 业务边界拓宽：CDR相关政策落地，为“独角兽”企业IPO提供制度保障，拓宽了证券行业的业务边界。
• 行业集中度提升：自2015年以来，行业集中度持续上升，头部券商在各项业务中表现优于非头部券商。
• 经纪业务低迷：受市场交投低迷影响，经纪业务收入持续下滑，净佣金率仍在寻底，竞争趋于白热化。
• 自营业务分化：权益类市场环境恶劣，固收类市场回暖，自营业务收入和占比均出现下滑。
• 投行业务收缩：IPO审核从严，业务总量走低，但CDR及独角兽企业IPO有望带来增量。
• 资管业务转型：资管新规实施后，行业净收入首次下滑，主动管理能力成为竞争核心。
• 信用业务稳定：两融余额维持窄幅震荡，股票质押规模有所回落。
• 国际业务考验风控：政策鼓励“走出去”，但业务开展差距大，需提升风控能力。

关键信息

监管政策

1. 穿透式监管：首次提出利用大数据和人工智能实现穿透式监管，提升监管效率。
2. 资管新规：限制通道类业务和资金池，规范产品结构，推动净值化管理。
3. 股票质押式回购：限制质押率和质押比例，明确融资用途，防范系统性风险。
4. 场外期权业务：分层管理，限制交易对手和挂钩标的，减少投机行为。

CDR业务

• CDR相关政策落地：CDR业务进入实质性开展阶段，预计年内完成3~5家企业的发行。
• CDR优势：回归时间短、成本低、股权结构灵活，成为独角兽企业融资的重要方式。

行业集中度

• 营业收入集中度：CR5和CR10分别达45.20%和65.22%，较2017年提升。
• 净利润集中度：CR5和CR10分别达42.91%和63.41%，较2017年提升。

投资策略

• 券商板块表现低迷：估值处于历史最低水平，但头部券商表现相对较好。
• 重点推荐公司：中信证券、华泰证券，因其逆市增长潜力及较强竞争力。

行业回顾与展望

经纪业务

• 上半年回顾：交投低迷，净佣金率持续走低，市场份额扩散。
• 下半年展望：竞争白热化，金融科技融合，机构客户争夺成为核心。

自营业务

• 上半年回顾：权益类市场低迷，固收类市场回暖。
• 下半年展望：不确定性较大，分化不可避免，需探索稳定盈利模式。

投行业务

• 上半年回顾：IPO数量和规模显著减少，集中度显著提升。
• 下半年展望：IPO审核持续从严，CDR业务及独角兽企业IPO将贡献增量。

资管业务

• 上半年回顾：总规模见顶回落，主动管理规模增长缓慢。
• 下半年展望：资管新规推动转型，主动管理能力成为竞争核心。

信用业务

• 上半年回顾：两融余额徘徊于万亿大关，股票质押规模回落。
• 下半年展望：两融余额维持窄幅震荡，股票质押业务进一步收紧。

国际业务

• 上半年回顾：政策鼓励“走出去”，但业务开展差距大。
• 下半年展望：考验风控能力，需提升国际化水平。

风险提示

1. 2018年下半年出台超预期的行业监管政策。
2. 权益类及固收类二级市场行情延续弱势，导致行业基本面无法得到有效改观。

图表目录

• 图1：营业收入集中度近年来持续提升
• 图2：净利润集中度近年来持续提升
• 图3：2012年以来行业净资产变化情况
• 图4：2012年以来行业营收、净利变化情况
• 图5：2012年以来证券行业收入结构
• 图6：上证综指波动率处于历史低位
• 图7：日均股票成交量再创2015年以来新低
• 图8：2018年成交总量难言乐观
• 图9：行业平均净佣金率大幅、持续走低
• 图10：2015年以来经纪业务市场份额集中度持续下降
• 图11：经纪业务收入近年显著下滑但降幅收窄
• 图12：经纪业务收入占比被动提高
• 图13：权益普跌
• 图14：固收反弹
• 图15：2018年自营业务年化收入降幅明显
• 图16：2018Q1自营业务收入占比快速下降
• 图17：IPO家数、规模显著减少
• 图18：IPO审核通过率创历史最低记录
• 图19：再融资规模显著降低
• 图20：可转债发行大有创历史记录之势
• 图21：股权融资规模走低
• 图22：股权融资承销金额集中度显著提升
• 图23：债权融资规模下滑
• 图24：债权融资承销金额集中度回到高位
• 图25：投行业务收入显著下滑
• 图26：投行业务收入占比显著下降
• 图27：2018Q1资管总规模延续回落
• 图28：定向资管规模依然庞大
• 图29：定向资管占比并未出现显著下降
• 图30：资管业务净收入近7年来首次下滑
• 图31：资管业务收入占比被动提高
• 图32：两融余额徘徊于万亿大关
• 图33：两融年均余额有所增长
• 图34：两融余额占A股流通市值比处于2015年以来的较低水平
• 图35：股票质押未解押参考市值有所回落
• 图36：中信证券国际收入占比
• 图37：海通证券国际收入占比
• 图38：券商板块年内跌幅达到15.87%
• 图39：头部券商股价表现相对较优
• 图40：券商板块P/B创历史最低水平

表格目录

• 表1：科技手段融入监管的主要内容
• 表2：资管新规核心要点及主要内容
• 表3：股票质押式回购新规核心要点及主要内容
• 表4：场外股权质押业务叫停相关内容
• 表5：场外期权新规核心要点及主要内容
• 表6：CDR与私有化退市方式比较
• 表7：CDR管理办法核心要点及主要内容
• 表8：外资参股证券公司管理办法核心要点及主要内容
• 表9：2003年获得QFII资格的外资金融机构
• 表10：2018Q1股基交易量增幅前10位公司
• 表11：A股上市券商IPO项目储备排名前10公司
• 表12：独角兽潜在企业名单
• 表13：主动管理规模前20名公司