20140919-中泰证券-九洲药业-603456.SH-转型CMO的原料药及中间体优秀企业_20页_702kb

九洲药业 (732456.SH) 新股研究报告总结

核心内容概述

九洲药业是一家由特色原料药及中间体向合同定制行业转型的优秀企业。公司主要产品包括中枢神经药物、抗感染药物、非甾体类抗炎药及降糖类药物的原料药及中间体，同时积极拓展专利药原料药及中间体业务，以及合同定制（CMO）业务，专注于抗肿瘤、心血管、丙肝等大病领域。

主要观点

• 转型优势：九洲药业正在从传统原料药业务向高附加值的合同定制业务转型，后者已成为公司增长的重要引擎。2013年合同定制业务销售收入达到2.49亿元，毛利占比从5.4%增长至35.5%，2014年上半年毛利占比接近50%，显示出强劲的盈利能力。
• 传统业务调整：特色原料药及中间体业务因产品老化及环保政策影响，毛利率有所下降，但通过产品结构调整、技改和新产能释放，未来盈利能力有望恢复和提升。
• 募投计划：公司计划募集资金75,266.31万元，用于川南原料药生产基地一期工程及高新技术研发中心建设，以提升生产能力和研发水平。
• 盈利预测：预计2014-2016年营业收入分别为14.03亿元、16.03亿元、18.68亿元，归属母公司净利润分别为2.46亿元、2.82亿元、3.54亿元，每股收益分别为1.19元、1.35元、1.69元。2015年合理估值为45-50倍PE，目标价为60.75-67.5元。
• 风险提示：包括特色原料药价格波动、合同定制业务研发不确定性、环保政策风险等。

关键信息

公司概况

• 总股本：155.82百万股
• 控股股东：中贝集团，直接和间接持有71.28%的股份
• 实际控制人：花轩德父女，控制76.43%的表决权
• 发行计划：公开发行不超过5,196万股，发行价为15.39元

业务结构

• 特色原料药及中间体：占公司总营收68.89%，2013年销售收入8.48亿元，毛利率从2011年的32%降至2013年的26%
• 专利药原料药及中间体：销售占比从2011年的3.88%增长至2013年的20.25%，毛利率提升至35.45%
• 合同定制业务：2014年上半年毛利占比接近50%，成为公司主要增长点

产品布局

• 神经系统药物：卡马西平、奥卡西平原料药及中间体全球市占率分别为78.95%和45.85%，2014-16年毛利率逐步提升
• 抗感染药物：磺胺类药物全球出口量保持稳定，培南类药物占比提升带来毛利率改善
• 非甾体类抗炎药：酮洛芬占非甾体抗炎药业务销售80%以上，2013年销售收入117.77百万元，毛利率从42.84%降至37.14%
• 降糖类药物：格列齐特占主要市场份额，全球市占率56.48%，毛利率有望恢复至22%

募投计划

• 川南原料药生产基地：建设年产5吨美罗培南、5吨亚胺培南、250吨酮洛芬、100吨盐酸文拉法辛、20吨盐酸度洛西汀等生产线
• 高新技术研发中心：建设研发中心大楼及多功能中试车间，提升研发能力

盈利预测

• 营业收入：2014-16年分别为14.03亿元、16.03亿元、18.68亿元，年复合增长率分别为7.1%、14.2%、16.6%
• 归属母公司净利润：2014-16年分别为2.46亿元、2.82亿元、3.54亿元，年复合增长率分别为48%、15%、25%
• 每股收益：2014-16年分别为1.19元、1.35元、1.69元
• 目标价：60.75-67.5元

风险因素

• 毛利率波动风险：传统原料药产品老化，竞争加剧，可能导致毛利率下降
• 合同定制业务风险：依赖海外客户订单，研发失败可能影响业务
• 政策风险：环保压力大，部分中间体产品可能面临停产风险

结论

九洲药业凭借其在特色原料药及中间体领域的领先地位和向合同定制业务的转型，展现出较强的市场竞争力和成长潜力。募投项目将有助于提升其生产能力和研发水平，推动业绩增长。然而，公司仍需关注毛利率波动、合同定制业务的不确定性及环保政策带来的挑战。