20260506-山西证券-三生制药-01530.HK-SSGJ-707全球临床全面提速_辉瑞赋能夯实肿瘤基石药物价值_5页_426kb

报告摘要

三生制药（01530.HK）总结

核心内容

三生制药是一家专注于肿瘤、自身免疫、肾病及血液领域的创新药企。2025年公司实现营收177.0亿元，同比增长94.3%，归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。业绩的大幅增长主要得益于核心产品SSGJ-707的授权收入。公司财务结构持续优化，有息负债比率仅为9.8%。公司当前市场表现良好，流通H股市值为565.98亿港元，总市值相同。

主要观点

SSGJ-707项目：公司核心PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球合作，首付款合计15亿美元，潜在里程碑付款48亿美元以上，以及双位数销售梯度分成。该产品已在全球范围内开展多项三期临床试验，2026年将推进5项全球III期注册临床，覆盖多种高发实体瘤。
临床数据优异：SSGJ-707在多个适应症中展现出显著疗效优势，特别是在NSCLC和MSS型结直肠癌中，疗效优于PD-1单抗联合化疗。同时，其安全性良好，不良事件发生率可控。
产品管线丰富：公司拥有27项肿瘤双抗、自免、肾科、血液创新管线，其中705、706双抗已进入II期临床。608（IL-17A单抗）、SSS06长效促红素已成功获批，抗IL-1β单抗（613）、抗IL-4Rα单抗（611）、601A等核心产品NDA已受理，预计将在2026-2027年陆续上市。
财务预测：预计2026-2028年公司营收分别为102.69亿、106.30亿和112.19亿元，归母净利润分别为25.77亿、27.27亿和31.84亿元。PE估值分别为19.2、18.1和15.5倍，显示出未来增长潜力。

关键信息

产品与管线

SSGJ-707：PD-1/VEGF双抗，与辉瑞合作，首付款15亿美元，潜在里程碑付款48亿美元以上，销售分成双位数。
其他产品：608（IL-17A单抗）、SSS06长效促红素已获批；613（抗IL-1β单抗）、611（抗IL-4Rα单抗）、601A等核心产品NDA已受理，预计2026-2027年陆续上市。
双抗管线：705、706已进入II期临床；SSGJ-707已登记9项全球临床，多项完成首例患者入组。

临床进展

全球III期临床：2026年推进5项全球III期注册临床，覆盖一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、一线转移性结直肠癌、一线子宫内膜癌、联用Nectin-4 ADC治疗一线转移性尿路上皮癌。
肺癌III期临床：设置OS和PFS双主要终点，评估疗效。
联合治疗探索：与IB6ADC、化疗等联用，布局去化疗方案与更前线治疗。

财务表现

2025年业绩：营收177.0亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。
财务指标：毛利率持续提升，从2024年的86.0%增长至2025年的92.4%；净利率从2024年的23.0%提升至2025年的47.9%。
资产负债率：从2024年的25.5%降至2025年的16.0%，财务结构持续优化。
现金流：2025年经营活动现金流达9669百万元，显示公司运营能力增强。

估值与评级

PE估值：2025年为5.8倍，2026年为19.2倍，2028年为15.5倍。
投资评级：给予“买入-B”评级，预计公司股价将领先恒生指数15%以上。

风险提示

合作与授权风险：SSGJ-707对外授权合作及里程碑付款兑现不及预期。
临床与审批风险：SSGJ-707临床研发、审批及商业化进展不及预期。
市场竞争与政策风险：核心成熟产品面临市场竞争加剧及医保政策调整风险。
分拆上市风险：蔓迪国际分拆上市进程存在不确定性。

估值比率

会计年度	P/E	P/B	EV/EBITDA
2024A	23.6	3.2	17.3
2025A	5.8	1.8	4.1
2026E	19.2	1.7	11.9
2027E	18.1	1.5	10.7
2028E	15.5	1.4	8.7

投资评级说明

公司评级：
- 买入：预计涨幅领先恒生指数15%以上；
- 增持：预计涨幅介于5%-15%；
- 中性：预计涨幅介于-5%-5%；
- 减持：预计涨幅介于-5%-15%；
- 卖出：预计涨幅落后恒生指数-15%以上。
行业评级：
- 领先大市：预计涨幅超越恒生指数10%以上；
- 同步大市：预计涨幅介于-10%-10%；
- 落后大市：预计涨幅落后恒生指数-10%以上。
风险评级：
- A：预计波动率小于等于恒生指数；
- B：预计波动率大于恒生指数。