“学海拾珠”系列之六十六：基金流动性不足会加剧资产价格的脆弱性吗？-20211101-华安证券-20页_2mb

报告摘要

本报告探讨了基金流动性不足是否会导致公司债券市场出现更高的价格脆弱性。通过构建基于共同基金非流动性持有的债券脆弱性指标，研究发现基金流动性不足确实可能放大债券价格波动，并影响其定价。这一结论不仅适用于美国市场，也为国内债券市场提供了参考。

基金非流动性评分：
- 计算每只基金持有的债券非流动性指标的加权平均，作为基金的“非流动性得分”。
- 公式如下：
  $$
  Fund\ Illiquidity_{j,t}^{type} = \frac{\sum_{i=1}^{I} Holding\ Amount_{j,i,t} \times Bond\ Illiquidity_{i,t}^{type}}{\sum_{i=1}^{I} Holding\ Amount_{j,i,t}}
  $$
  其中，$Bond\ Illiquidity_{i,t}^{type}$ 为债券 $i$ 在季度 $t$ 的非流动性度量，type 可以是 Amihud、IRC 或 Spread。
债券脆弱性指标：
- 基于基金的非流动性得分，计算债券的脆弱性得分。
- 公式如下：
  $$
  Fragility_{i,t}^{type} = \frac{\sum_{j=1}^{J} Holding\ Amount_{j,i,t} \times Fund\ Illiquidity_{j,t}^{type}}{\sum_{j=1}^{J} Holding\ Amount_{j,i,t}}
  $$

基金流动性不足引发的抛售压力是债券价格波动的重要机制。
通过构建卖压指标，研究发现脆弱性较高的债券在赎回时更可能被出售。
卖压指标公式如下：
$$
Sell\ Pressure_{i,t} = \frac{\sum_{j=1}^{J} (Sell\ Amount_{j,i,t} \mid Flow_{j,t} < 25^{th} Pctl - Buy\ Amount_{j,i,t} \mid Flow_{j,t} > 75^{th} Pctl)}{Amount\ Outstanding_{i,t}}
$$

以新冠疫情期间为例：
- 在 2020 年 3 月危机最严重时，公司债券市场出现剧烈波动，基金大量资金流出。
- 脆弱性较高的债券在危机期间表现更差，但随后价格迅速反弹，显示出更高的波动性。
- 图表 11 显示，脆弱性与危机的交互项显著为负，表明高脆弱性债券在危机期间受到更大冲击。

样本与数据：
- 样本期为 2006 年 1 月至 2020 年 3 月。
- 使用 Thomson Reuters LIPPER EAMX 数据构建共同基金持有债券的数据集。
- 最终样本包含 4192 只共同基金。
债券特征：
- 平均未偿付金额为 5.7 亿美元，到期时间约为 8.6 年，票面利率为 6%，信用评级为 BBB。
- 平均换手率为 16%，年化收益率为 8%，年化波动率为 10%。
非流动性指标：
- Amihud 指标平均为每千美元 0.06%。
- IRC 指标平均为 0.90%。
- Spread 指标平均为 1.16%。
- 这些指标分布右偏，且彼此之间存在较高的相关性。
实证结果：
- 脆弱性指标对债券收益波动具有显著的预测能力。
- 脆弱性对高收益债券（垃圾债券）的影响更为显著。
- 脆弱性与卖压指标之间存在正相关关系，支持了抛售压力作为脆弱性影响债券波动的机制。