20211018-华安证券-_学海拾珠_系列之六十四_基金的_择时_选股能力_22页_2mb

基金的“择时”选股能力总结

核心内容

本篇报告探讨了共同基金经理是否具备“择时”选股能力，即在有更多选股机会时更频繁地进行主动交易。与传统择时能力（如市场、波动性和流动性择时）不同，作者提出“择时”选股能力是基金经理在预期有高选股机会时调整交易行为的能力，这种能力是衡量基金经理能力的新维度。

主要观点

• 择时选股能力的存在：研究表明，很大一部分共同基金具备择时选股能力，且这种能力在控制基金流量、基金业绩及其他潜在择时能力后仍具有稳健性。
• 择时能力的经济价值：具有更好的择时选股能力的基金能够带来显著更高的回报。正向择时选股基金的年化四因子alpha比负向基金高出约82个基点。
• 基金表现与择时能力：正向择时选股基金不仅在回报上表现更优，还能吸引更多的资金，无论是在散户还是机构投资者中。
• 择时能力的稳健性：作者通过自举法和工具变量法对择时能力进行了稳健性检验，结果一致表明择时选股能力不是由运气造成的。
• 市场条件的影响：择时选股能力在市场波动较小时更明显，且在市场危机时期表现较弱。但即便在极端市场条件下，正向择时基金的比例仍高于负向基金。
• 基金类型差异：成长型基金表现出更强的择时选股能力，而年轻基金和家族规模较大的基金也更有可能拥有这种能力。

关键信息

基金活跃度的衡量指标

• 换手率：定义为基金在季度内股票买入与卖出总量的最小值除以季度末总资产净值的平均值。
• 主动比例（Active Share）：衡量基金投资组合与基准指数之间的差异，作为换手率的替代指标。

选股机会的衡量指标

• 正FF4 Alpha的均值：基于Fama-French四因子模型，衡量个股的异常收益。
• FF4特异性波动率（IVOL）：衡量个股收益的波动性。
• 正CAPM Alpha的均值：基于CAPM模型，衡量个股的异常收益。
• CAPM Alpha的横截面离散度：衡量个股Alpha的分布差异。

数据与样本

• 研究样本包括1984年1月至2018年12月期间的4239个开放式股票型共同基金和606,316个月观察值。
• 基金平均净资产为16.55亿美元，平均换手率为22%，平均持有现金比例为6%。

实证分析结果

• 择时系数分布：在整体样本中，约31%的基金的择时系数估计值的t值大于或等于1.96，表明具有显著的择时选股能力。
• 市场危机时期表现：在2000-2002年和2007-2009年的市场危机期间，正向择时基金的比例明显降低。
• 稳健性检验：通过使用不同的基金活跃度和选股机会代理变量进行检验，结果依然稳健。控制基金业绩和流量后，择时能力依然显著。

结构与方法

• 公式（2）：用于检验择时选股能力，通过基金活跃度与选股机会指标之间的关系，估计择时系数 $g_i$。
• 自举法：用于检验公式（2）的稳健性，结果显示实际数据的t统计量分布显著右偏，表明择时能力非随机。
• 工具变量法：使用滞后项作为工具变量，进一步验证择时选股能力的显著性。

进一步分析

• 经济意义：正向择时基金在控制选股能力后，仍表现优于负向基金，说明择时能力对基金业绩有独立贡献。
• 择时与选股的关系：择时能力与选股能力相关，但并非完全重叠，择时能力提供了额外的业绩来源。
• 信息使用：基金经理在择时选股时，并不依赖宏观经济变量，而是利用其他信息。
• 基金类型与择时能力：成长型基金和年轻基金更可能具有更强的择时能力。

风险提示

• 本研究基于历史数据和海外文献，不构成任何投资建议。

图表概述

• 图表1：高换手与低换手基金回报率差异，显示高换手基金通常表现较差。
• 图表2：基金特征与活跃度指标的描述性统计，显示基金特征右偏。
• 图表3：基金平均换手率随时间变化，显示换手率在危机时期较低。
• 图表4：选股机会指标（正FF4 Alpha均值）随时间变化，显示在互联网泡沫时期出现峰值。
• 图表5：选股机会与宏观经济变量的描述性统计及相关性，显示所有变量高度相关。
• 图表6：基于公式（2）的t统计量分布，显示31%基金具有显著择时能力。
• 图表7：Newey-West t统计量的核密度函数，显示右尾更厚。
• 图表8：市场危机时期的择时检验，显示正向择时基金比例较低。
• 图表9：自举伪数据集的t统计量分布，显示实际数据的显著性。
• 图表10：自举法下的t统计量分布，显示显著性较高。
• 图表11：工具变量法下的t统计量分布，显示择时能力稳健。
• 图表12：使用主动比例和不同选股机会代理变量的稳健性检验。
• 图表13：控制基金业绩和流量后的t统计量分布，显示择时能力依然显著。
• 图表14：不同市场条件下的择时选股情况，显示择时能力在极端市场条件下的表现。

结论

作者的研究表明，共同基金经理确实具备择时选股能力，这种能力在不同市场条件下表现稳健，并且能够显著提升基金回报。择时能力是一个重要的基金经理能力维度，与传统的选股能力不同，具有独立的经济价值。成长型基金和年轻基金更可能具备这一能力，且基金经理在择时选股时更多依赖非宏观经济信息。