20210922-华安证券-_学海拾珠_系列之六十一_流动性不足对股票横截面和时间序列收益的影响_14页_1mb

流动性不足对股票横截面和时间序列收益的影响总结

核心内容

本文分析了非流动性指标ILLIQ及其组成部分IDVOL对股票收益的影响，指出ILLIQ包含了比IDVOL更多与非流动性相关的且具有显著定价能力的信息。在控制了错误定价、投资者情绪和季节性因素后，ILLIQ仍能显著定价。此外，市场层面的ILLIQ对市场收益的影响与理论一致，且在时间序列分析中优于IDVOL。

主要观点

1. ILLIQ包含更多信息：ILLIQ不仅包含了IDVOL的信息，还包含了一个被Lou和Shu忽略的部分，该部分对股票收益有显著影响。
2. ILLIQ具有显著定价能力：在控制错误定价、市场情绪和季节性因素后，ILLIQ仍能显著预测预期横截面收益和已实现的时间序列收益。
3. 市场ILLIQ优于市场IDVOL：在时间序列分析中，市场ILLIQ（mILLIQ）对股票市场收益的影响更符合理论预期，而市场IDVOL（mIDVOL）的影响并不总是具有一致性。
4. 非流动性溢价不具季节性：非流动性溢价在1月和非1月都持续存在，表明其影响不依赖于季节性因素。
5. 非流动性溢价与错误定价无关：在控制错误定价因子后，非流动性溢价仍为正且显著，表明其不是由错误定价引起的。
6. 非流动性冲击与投资者情绪无关：即使控制了投资者情绪的影响，市场非流动性冲击对股票收益的影响仍为负且显著，说明其反映的是非流动性本身。

关键信息

• ILLIQ定义：ILLIQ是日度绝对收益与成交额的平均比率，即 $ ILLIQ = \overline{|r_d| \cdot (1 / dvol_d)} $。
• DIF定义：DIF是ILLIQ与LSIIiq的差值，表示被Lou和Shu忽略的部分，其对预期收益具有正向影响。
• 变量统计摘要（见图表1）：
  • $ \ln ILLIQ_{j,s} $ 平均值为 -3.34，标准差为1.98。
  • $ \ln LSIIiq_{j,s} $ 平均值为 -3.17，标准差为2.02。
  • $ \ln |R_{j,s}| $ 平均值为 -4.13，标准差为0.34。
  • $ \ln IDVOL_{j,s} $ 平均值为0.97，标准差为1.89。
  • $ DIF_{j,s} $ 平均值为 -0.17，标准差为0.09。
• 横截面分析（见图表2和图表3）：
  • ILLIQ及其组成部分对预期收益有显著影响。
  • DIF在横截面分析中具有较高的解释力，平均 $ R^2 $ 为0.73。
  • 在加入错误定价因子后，ILLIQ的定价能力依然显著。
• 时间序列分析（见图表5和图表6）：
  • mILLIQ对市场收益的影响为负，且在多个模型中均显著。
  • 在控制市场非流动性冲击后，非流动性溢价仍显著。
  • 与mIDVOL相比，mILLIQ能更准确地反映市场非流动性变化。
• 非流动性与市场冲击：
  • mILLIQ在市场冲击中表现优于mIDVOL。
  • 在两次重大流动性危机（1987年和2008年）中，mILLIQ显著上升，而mIDVOL几乎无变化。
• 非流动性与投资者情绪：
  • 投资者情绪变化对非流动性溢价的影响较小。
  • 在控制情绪变量后，非流动性冲击对收益的影响仍为负且显著。

分析结论

• ILLIQ是衡量非流动性的更优指标，其包含的信息对股票收益具有显著的定价能力。
• 非流动性溢价不是由错误定价或市场情绪驱动，而是由非流动性本身。
• 在时间序列分析中，mILLIQ优于mIDVOL，能更准确地捕捉市场非流动性冲击对收益的影响。
• 非流动性溢价在一年中持续存在，不具季节性。
• 对非流动性及其组成部分的建模需要从三个角度出发：横截面收益、时间序列收益和非流动性风险因子的定价。

风险提示

本文结论基于历史数据与海外文献，不构成任何投资建议。