> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 公司评级 买入 (维持) 报告日期 2026年03月02日 基础数据 <table><tr><td>02月27日收盘价(港元)</td><td>21.52</td></tr><tr><td>总市值(亿港元)</td><td>114.76</td></tr><tr><td>总股本(亿股)</td><td>5.33</td></tr></table> 来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 # 相关研究 【兴证海外纺服】江南布衣：保持经营韧性-2025.03.04 # 分析师：韩亦佳 S0190517080003 BOT963 hanyij@xyzq.com.cn # 分析师：马睿晴 S0190524070010 请注意：马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 maruiqing@xyzq.com.cn # 江南布衣(03306.HK) # 盈利能力提升超预期，上调净利率指引 # 投资要点： 事件：公司发布截至2025年12月31日FY26H1中期业绩：收入同比 $+7.0\%$ 至33.8亿元，归母净利润同比 $+12.5\%$ 至6.7亿元。每股拟派息0.52港元，派息比率约 $36\%$ 点评：流水韧性在行业内领先，电商驱动增长，盈利质量继续超预期改善。暖冬和春节错期拖累2025年12月销售，FY26H1公司线下同店销售同比下降 $2.2\%$ ，若将春节期间销售收入可比范围，公司线下同店销售实现正增长，韧性保持行业领先。FY26H1线上/线下收入同比 $+25.1\% / + 2.7\%$ 至7.5/26.2亿元，其中线下直营增速优于经销。公司FY26H1毛利率同比改善1.4ppt至 $66.5\%$ ，得益于渠道结构优化、各渠道毛利率均同比改善以及稳定的折扣管理。FY26H1经营利润率同比 $+1.3\mathrm{ppt}$ 至 $27.5\%$ ，净利率同比 $+0.9\mathrm{ppt}$ 至 $20.0\%$ 。 - 主品牌经营稳健，利润率持续提高。JNBY主品牌收入同比 $+5.7\%$ 至18.6亿元，毛利率大幅提升1.8ppt至 $69.4\%$ ，经营利润率同比大幅改善2.0ppt至 $45.3\%$ 。 成长品牌毛利率明显改善，Less表现超预期。成长品牌矩阵收入同比 $+6.3\%$ 至12.8亿元，毛利率同比 $+2.0\mathrm{ppt}$ 至 $65.6\%$ ，经营利润率基本持平为 $30.5\%$ 。Less女装增长提速明显，Less收入同比高增 $16.3\%$ 至3.9亿元，同时毛利率大幅改善1.7ppt至 $70.5\%$ 。童装延续稳健增长，男装业务扭转跌势，jnbybyJNBY/速写收入同比 $+4.1\% / + 0.4\%$ 至5.0/3.9亿元，毛利率分别 $+1.8 / + 2.0\mathrm{ppt}$ 至 $60.2\% /67.5\%$ 新兴品牌矩阵处于快速扩张期，收入同比增长 $22.4\%$ 至2.4亿元，收入占比提升至 $7\%$ ，毛利率同比-3.6ppt至 $48.8\%$ ，经营利润率同比-4.6ppt至 $7.0\%$ 活跃会员增长提速，忠实会员消费额提升。FY26H1 活跃会员账户数环比增加3万至超59万个，环比提速；忠实会员账户数稳定在34万个水平，人均贡献收入估算同比增加 $1.6\%$ 存货管理有效，现金流持续保持高质量增长态势，净现比达到1.5。期末存货同比增长 $2.9\%$ 低于收入增速，FY26H1经营性现金流同比高增 $21.1\%$ 至10.0亿元。 我们的观点：设计驱动风格独树一帜，核心粉丝黏性稳固，波动零售环境中经营稳健性始终坚韧，公司上调FY26净利率指引，我们预计公司FY26/FY27/FY28归母净利润分别为10.04/10.70/11.38亿元，同比分别 $+12.5\% / + 6.5\% / + 6.4\%$ ，截至2月27日收盘价对应FY2026预期EPS的PE为10x，潜在股息率为 $7.8\%$ ，业绩稳健的优质红利标的，维持“买入”评级。 $\bullet$ 风险提示：线下客流恢复不及预期、品牌拓展不及预期、行业竞争加剧 主要财务指标 <table><tr><td>会计年度</td><td>FY2025</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万元)</td><td>5,548</td><td>5,968</td><td>6,304</td><td>6,639</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>4.6</td><td>7.6</td><td>5.6</td><td>5.3</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>893</td><td>1,004</td><td>1,070</td><td>1,138</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>5.3</td><td>12.5</td><td>6.5</td><td>6.4</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>65.6</td><td>66.7</td><td>66.6</td><td>66.5</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>39.4</td><td>40.4</td><td>39.0</td><td>37.7</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>1.74</td><td>1.98</td><td>2.11</td><td>2.25</td></tr></table> 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：每股收益均按照最新股本摊薄计算 附表 资产负债表 单位：人民币百万元 <table><tr><td>会计年度</td><td>FY2025</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>2,763</td><td>2,854</td><td>3,142</td><td>3,448</td></tr><tr><td>存货</td><td>933</td><td>949</td><td>981</td><td>1,012</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>126</td><td>134</td><td>141</td><td>149</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>263</td><td>458</td><td>675</td><td>913</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>1,765</td><td>2,014</td><td>2,064</td><td>2,114</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>434</td><td>434</td><td>434</td><td>434</td></tr><tr><td>使用权资产</td><td>634</td><td>883</td><td>933</td><td>983</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>4,528</td><td>4,868</td><td>5,206</td><td>5,562</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1,760</td><td>1,831</td><td>1,886</td><td>1,942</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>239</td><td>261</td><td>276</td><td>291</td></tr><tr><td>合约负债</td><td>463</td><td>498</td><td>527</td><td>554</td></tr><tr><td>租赁负债</td><td>198</td><td>213</td><td>225</td><td>237</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>361</td><td>372</td><td>382</td><td>391</td></tr><tr><td>租赁负债</td><td>156</td><td>168</td><td>178</td><td>187</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>2,120</td><td>2,203</td><td>2,268</td><td>2,333</td></tr><tr><td>股本</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr><tr><td>储备</td><td>2,356</td><td>2,607</td><td>2,875</td><td>3,159</td></tr><tr><td>归母权益</td><td>2,361</td><td>2,612</td><td>2,879</td><td>3,164</td></tr><tr><td>权益合计</td><td>2,408</td><td>2,665</td><td>2,938</td><td>3,229</td></tr><tr><td>负债及权益合计</td><td>4,528</td><td>4,868</td><td>5,206</td><td>5,562</td></tr></table> 现金流量表 单位：人民币百万元 <table><tr><td>会计年度</td><td>FY2025</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>1,218</td><td>1,370</td><td>1,460</td><td>1,553</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>421</td><td>537</td><td>561</td><td>584</td></tr><tr><td>存货变动</td><td>-262</td><td>-16</td><td>-33</td><td>-31</td></tr><tr><td>应收账款变动</td><td>-2</td><td>-8</td><td>-8</td><td>-7</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>1,456</td><td>2,068</td><td>1,993</td><td>2,112</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-517</td><td>-786</td><td>-610</td><td>-633</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>-1051</td><td>-726</td><td>-781</td><td>-832</td></tr></table> 利润表 单位：人民币百万元 <table><tr><td>会计年度</td><td>FY2025</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>5,548</td><td>5,968</td><td>6,304</td><td>6,639</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>1,909</td><td>1,990</td><td>2,107</td><td>2,224</td></tr><tr><td>毛利</td><td>3,639</td><td>3,978</td><td>4,196</td><td>4,415</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>1,977</td><td>2,130</td><td>2,225</td><td>2,324</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>530</td><td>597</td><td>630</td><td>664</td></tr><tr><td>财务收益净额</td><td>23</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>1,218</td><td>1,370</td><td>1,460</td><td>1,553</td></tr><tr><td>所得税</td><td>321</td><td>361</td><td>384</td><td>409</td></tr><tr><td>净利润</td><td>898</td><td>1,010</td><td>1,075</td><td>1,144</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>4.87</td><td>5.51</td><td>5.86</td><td>6.24</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>893</td><td>1,004</td><td>1,070</td><td>1,138</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>1.74</td><td>1.98</td><td>2.11</td><td>2.25</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>FY2025</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>成长性</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营收增长率</td><td>4.6%</td><td>7.6%</td><td>5.6%</td><td>5.3%</td></tr><tr><td>毛利润增长率</td><td>4.1%</td><td>9.3%</td><td>5.5%</td><td>5.2%</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>5.3%</td><td>12.5%</td><td>6.5%</td><td>6.4%</td></tr><tr><td>盈利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>65.6%</td><td>66.7%</td><td>66.6%</td><td>66.5%</td></tr><tr><td>净利润率</td><td>16.2%</td><td>16.9%</td><td>17.1%</td><td>17.2%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>39.4%</td><td>40.4%</td><td>39.0%</td><td>37.7%</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>46.8%</td><td>45.3%</td><td>43.6%</td><td>41.9%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.7</td><td>1.8</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>存货周转率(次)</td><td>2.27</td><td>2.12</td><td>2.18</td><td>2.23</td></tr><tr><td>每股资料</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>1.74</td><td>1.98</td><td>2.11</td><td>2.25</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>4.66</td><td>5.15</td><td>5.68</td><td>6.24</td></tr><tr><td>估值比率(倍)</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>PE</td><td>10.9</td><td>9.6</td><td>9.0</td><td>8.5</td></tr><tr><td>PB</td><td>4.1</td><td>3.7</td><td>3.4</td><td>3.1</td></tr><tr><td>股息率</td><td>6.9%</td><td>7.8%</td><td>8.3%</td><td>8.8%</td></tr></table> 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 注：每股收益均按最新股本摊薄计算 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td>类别</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="8">报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="5">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%</td></tr><tr><td>无评级</td><td>由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐</td><td>相对表现优于同期相关证券市场代表性指数</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平</td></tr><tr><td>回避</td><td>相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数</td></tr></table> # 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 # 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、江苏银行股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、江苏银行、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、澄达国际有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、金叶国际集团有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial Investment Co., Ltd.、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION, CICC, CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited, HUANTAIHU INTERNATIONAL INVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO., LTD. JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED, YUEXIU PROPERTY, ZIJIN MINING, Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd. NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU, DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LTD. Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd, Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd, CISF FIN, CMBC International Holdings, CMBC International Funding (HK) Limited, TIANFENG SECURITIES, TF International Securities Group Limited, TFI Overseas Investment Limited, INDUSTRIAL BANK, INT MEDICAL, UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENT OPERATION (GROUP) CO., LTD. GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD. Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch, Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd. Miuoduo Group Inc. Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd. BANK OF JIANGSU, Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd. CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY, HALCYON AGRI CORPORATION LIMITED, Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd. CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD. Jiangxi Provincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd. LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD. Guangzhou Development District Holding Group Limited, Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd. Chengda International Co., Limited, Yancheng Dafeng Xiecheng Industrial Development Co., Ltd. Yancheng Dafeng Urban Development Investment Holding Group Co., Ltd. Dongtai Huimin Urbanization Construction Group Co Ltd, Dongtai Urban Construction and Investment Group Co Ltd, Zibo High-Tech International Investment Co., Limited, Zibo Hi-Tech State-Owned Capital Investment Co., Ltd. BANK OF SHANGHAI, SICHUAN GLOPORT INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD. Lingong Heavy Machinery Co., Ltd. TAIXING RUNJIA HOLDINGS CO., LTD. TAIZHOU CHEMICAL NEW MATERIALS INDUSTRY DEVELOPMENT GROUP CO., LTD. Anhui Huaheng Biotechnology Co., Ltd. Fujian Haixi Pharmaceuticals Co., Ltd. Worldwide Logistics Holding Inc. Holyfire Technology Group Limited, Mabwell (Shanghai) Bioscience Co., Ltd. Silicon Magic Semiconductor Technology (Hangzhou) Co., Ltd. SHANGHAI ZHIDA TECHNOLOGY DEVELOPMENT CO., LTD. GOLDEN LEAF INTERNATIONAL GROUP LIMITED, ZIJIN GOLD INTERNATIONAL COMPANY LIMITED, Zijin Mining Group Co., Ltd. Turkey Wealth Fund, BEijing XUNZHONG COMMUNICATION TECHNOLOGY CO., LTD.、ANJOY FOODS GROUP CO., LTD.、Cloudbreak Pharma Inc.、Huangshan Tourism Group Co., Ltd.、Zhou Liu Fu Jewellery Co., Ltd.、Huzhou Wuxing Industrial Investment Development Group Co., Ltd.、Wu xing Industry Investment Hu sheng Company Limited 有投资银行业务关系。 # 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 <table><tr><td>上海</td><td>北京</td></tr><tr><td>地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层</td><td>地址：北京市朝阳区建国门外大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元</td></tr><tr><td>邮编：200135</td><td>邮编：100020</td></tr><tr><td>邮箱：research@xyzq.com.cn</td><td>邮箱：research@xyzq.com.cn</td></tr><tr><td>深圳</td><td>香港（兴证国际）</td></tr><tr><td>地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼</td><td>地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层</td></tr><tr><td>邮编：518035</td><td>邮编：518035</td></tr><tr><td>邮箱：research@xyzq.com.cn</td><td>邮箱：ir@xyzq.com.hk</td></tr></table>